行业投资评级 - 石油天然气行业评级为“增持”（维持）[6] - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 2025年9月化工行业呈现“旺季不旺”特征，CCPI-原料价差为2439，处于2012年以来30%以下分位数水平，多数化工品价格表现弱势 [2][14] - 行业盈利已处于底部，在反内卷等政策引导及资本开支增速自2025年6月以来持续下降的背景下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎来改善 [2][3] - 伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动，出海/出口成为国内化工行业的重要增长引擎，行业景气度有望于2026年上行 [2][3][17] - 25年9月国内PMI为49.8，1-8月房屋新开工/竣工/销售面积累计同比分别为-19.5%/-17.0%/-4.7%，地产链需求磨底，但化工品需求引擎正逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域 [3][17] 行业供需与价差表现 - 需求侧：25年9月PMI为49.8，传统“金九银十”旺季下终端需求跟进缓慢，短期需求仍待修复 [3][17]；但1-9月出口金额累计达27,796亿美元，累计同比+6.1%，出口维持正增长，中长期出口增长趋势乐观 [20] - 供给侧：25年1-8月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.2%，行业资本开支增速持续下降，供给侧拐点临近，26年行业景气有望上行 [3][22] - 价差与价格：9月提价产品主要系供给端降负和海外需求较好的品种，如甲基三氯硅烷（月涨+17%）、百草枯（月涨+13%）、丙烯酸及酯等；跌价产品主要受需求淡季影响，如三氯蔗糖（月跌-24%）、维生素等 [4][41][43] 投资策略与重点子行业 - 油气：产油国成本支撑下油价长期中枢有底部支撑，推荐具备增产降本能力及天然气业务增量的高分红企业中国石油（A/H）[5][40] - 大宗化工品：关注供给格局优化的制冷剂、异氰酸酯，以及供需面有望改善的有机硅/农药，推荐巨化股份、东岳集团、鲁西化工、万华化学、华鲁恒升 [5][40] - 下游制品/精细品：食饲药添加剂行业下半年需求旺季到来，原料成本改善助力毛利率修复，推荐梅花生物、星湖科技、新和成 [5][40] - 出口驱动品种：国内轮胎依托性价比优势有望持续提升全球份额，推荐森麒麟、赛轮轮胎 [5][40] - 高股息资产：化工重资产企业伴随资本开支下降，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少3年高景气，推荐云天化 [5][40] 重点子行业月度回顾 - 化纤：“金九银十”旺季将至，聚酯产业链显回暖迹象，长丝库存压力有所缓解 [45][49] - 煤化工：煤价上涨有限，醋酸低库存挺价，农业淡季致尿素下跌，但国内外价差保持在1000-1500元/吨左右 [63][66] - 纯碱和氯碱：传统旺季需求不及预期，供应宽松仍占主导，纯碱行业供需错配仍存 [75] - 钛白粉：国内企业挺价心态较强，需求端少量跟进，行业延续量价承压 [82] - 有机硅/工业硅：下游增量订单有限，供给侧小幅涨价出货，行业整体仍处盈亏平衡 [86] - 制冷剂：高温天气助力需求强劲，临近年底配额紧缺支撑价格上涨，R32/R134a涨幅领先 [94] - 聚氨酯：需求旺季不旺，9月纯MDI/聚合MDI均价分别环比-1.2%/-2.3%，TDI均价环比-14.9% [96] - 轮胎：轮胎成本仍处低位运行，全钢边际改善迹象显现，中国半钢胎出口需求略有恢复 [110] - 农药：行业底部盘整，部分产品如草甘膦、百草枯价格因南美需求较好及供给偏紧而上涨 [116] - 化肥：氮肥9月价格小幅下降，磷酸二铵价格小幅上涨，氯化钾价格基本维稳 [123] - 氨基酸：9月赖氨酸、苏氨酸价格因下游需求旺季有所上涨 [134] - 维生素：9月维生素A和维生素E价格有所走弱，需求端仍偏弱 [141] - 代糖：需求端影响下，9月三氯蔗糖、安赛蜜价格下跌 [144]