报告行业投资评级 谨慎看多[2] 报告的核心观点 - 宏观层面月初非农数据大幅下修推动美联储开启降息，点阵图显示年内仍有两次降息可能，但联储内部在降息路径上存在分歧[3] - 基本面上海外镍矿宽松，国内镍矿港口库存累库但矿价未松动，海内外镍铁成本承压，300系不锈钢排产持平、去库受阻，硫酸镍补库需求好，动力终端边际回暖，纯镍产量微增、库存累库，基本面整体弱势延续[3] - 后期宏观面预期偏暖但有政策风险，镍价谨慎看涨，美联储降息使货币宽松格局明确，美元有走弱预期利多美元计价资产，但特朗普政策使美指下行路径不明，基本面难有明显驱动，供需结构难改善，年内镍价重心缓慢上移，关注印尼RKAB镍矿审批配额规模[3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 9月沪镍主力合约震荡偏强，月初非农就业数据下修市场押注降息镍价探涨，利率下调后利多情绪释放价格回落，月末美国经济数据亮眼推高镍价，联储官员对降息路径分歧使价格探涨受阻[8] - 9月精炼镍升贴水温和上涨，金川镍升贴水从月初2200元/吨涨至月末2350元/吨，进口镍升贴水从月初450元/吨涨至月末550元/吨，因美联储降息和节前补库需求，升贴水偏强运行[10] 宏观分析 海外 - 劳动力市场走弱推动美联储9月降息25bp，点阵图显示年内还有两次降息可能，2026年有一次降息预期，欧洲央行维持利率不变，日本央行计划加息，美国与其他经济体利差预期收窄，经济活力相对偏弱，美指有走弱预期，但特朗普政策使美指下行波折[13] - 美国滞胀风险降温，8月个人支出和可支配收入增长，内需热度延续，但居民收入存在结构性风险，劳动报酬增速回落，资产性和转移支付收入提升[14] 国内 - 8月投资、消费疲软，出口亮眼，固定资产投资完成额累计同比回落，房地产开发投资占比下降，社零累计同比下行，出口总额同比增长，对美出口回落但转口贸易窗口仍在[16] - 8月社融结构性差异加剧，政府债券新增占比高，企业债新增融资规模小，政府债务融资累计同比大幅增长，企业债累计同比下降，制造业PMI回升但新订单和新出口订单指数在荣枯线下方，企业订单压力大，扩张意向不佳[17] 基本面分析 海外扰动有限，镍矿宽松预期延续 - 9月印尼和菲律宾镍矿价格稳定，海外镍矿供给趋向宽松但高品位矿紧缺，菲律宾极端天气和印尼部分矿企停产影响有限，关注10月印尼RKAB审批规模[21] - 8月中国镍矿进口量同比大增，进口自菲律宾占比高，截止10月10日国内港口库存大幅累库，高品矿短缺，矿价未松动[22] 冶炼利润显著回升，国内供给维持高位 - 9月全国精炼镍产量同比增长，产能增加，开工率稳定，各工艺条线一体化电积镍利润率修复，冶炼端成本压力走弱提升生产积极性[24] - 8月中国进口精炼镍同比大增，进口增量主要来自挪威，出口规模也同比增长，截止10月14日精炼镍期货进口盈亏亏损幅度持续修正，国内供给维持高位，进口需求回落[25] 镍铁成本压力尤在，不锈钢排产预期收缩 - 9月高镍生铁价格偏强，中国镍生铁产量环比微降，印尼镍生铁产量同环比微增，冶炼利润先升后降，山东RKEF工艺利润率较好，其他地区多成本倒挂[27] - 9月中国和印尼300系不锈钢产量有变动但对镍消费拉动有限，市场预期国内10月300系不锈钢排产收缩，300系不锈钢库存阶段性去化后再度累积但增量有限[28] - 8月国内镍铁进口同比大增，主要来自印尼，不锈钢进口同比增长，出口同比下降[29] 高冰镍工艺利润可观，硫酸镍需求偏好 - 9月硫酸镍价格偏强，产量同环比增长，三元材料产量也同环比增长，高冰镍产硫酸镍工艺利润率上升，其他原料工艺多数亏损，市场资源紧缺，高冰镍原料向硫酸镍流转[32] - 8月中国硫酸镍进口量同环比增长，出口量同环比下降[32] 动力终端存结构性差异，商用车市场热度延续 - 8月国内新能源汽车产量和销量同比增长但增速回落，乘用车市场需求走弱，商用车市场热度延续，产量和销量同比大幅增长，产销比接近100%，新能源乘用车出口量同比增长[34] - 8月欧洲和美国新能源汽车销量同比增长，欧洲环比回落，美国环比上升，新能源汽车市场存在结构性分化，国内乘用车增速内弱外强，商用车需求增长或成新驱动因素[36] 海内外同步累库，年内或有累库拐点 - 截至10月10日国内精炼镍社会库存累库，10月13日SHFE和LME镍库存也累库，全球两大交易所库存同期增加[38] - 后期国内冶炼利润修正，新增产能投放，供给维持高位，新能源汽车消费和不锈钢排产需求无明显提振，现货累库压力大，市场过剩预期使交易所库存攀升，美联储降息或扰动累库趋势[38] 行情展望 - 供给方面冶炼端利润不佳，国内增产动力不足，海外俄镍资源充裕，供给暂无近忧[40] - 需求方面地产成交增速转负，动力端补贴资金有份额管控，需求增量有限[40] - 成本方面镍矿供给趋于宽松，高品矿短缺，矿价平稳[40] - 宏观方面降息预期明确，但政策风险不断，镍价谨慎看涨，美联储降息使货币宽松，美元有走弱预期，但特朗普政策使美指下行路径不明，基本面难有驱动，供需结构难改善，年内镍价重心缓慢上移，关注印尼RKAB镍矿审批配额规模[40]