核心观点 - 报告认为美股当前面临的核心挑战并非贸易摩擦，而是第三轮人工智能叙事的隐忧与系统脆弱性 [1][5] 尽管美股基本面仍有较强支撑，但需警惕由人工智能驱动的债务泡沫风险以及市场高位的连锁反应风险 [3] 在此背景下，“左手人工智能、右手黄金”的哑铃策略成为对冲不确定性的主流选择 [3] 基本面支撑 - 经济与就业市场显现韧性，经济数据担忧消退推升散户的害怕错过情绪，就业市场缓慢走弱但未失速，9月20日当周美国初请失业金人数超预期降至21.8万 [2][8][12] - 美股上涨主要由盈利驱动，非基本面溢价仅为4%，MSCI美国指数年内14%的涨幅中盈利贡献占比达10%，“七巨头”及标普500信息科技、通讯服务板块的上涨基本由盈利驱动 [2][14][19] - 财政政策预期转向乐观，新财年OBBBA法案预计将使美国政府在未来10年内增赤4.1万亿美元，市场预期政府支出将带动私人部门需求 [23] - 货币政策宽松预期形成助力，预防式降息尚未证伪，30年期抵押贷款利率降至近11个月新低的6.23%，带动地产板块显现反弹迹象 [26][28] - 股市上涨带来的财富效应支撑消费，美国最富有的1%人群持有49.8%的股票（25.6万亿美元），前10%的富人持有87%的股票（57.9万亿美元），财富效应转化为消费韧性，标普500零售企业二季度盈利同比增长12.9% [33] - 资金面改善，海外资金从1-4月的“撤离”转向7-9月的“重返”美股，8-9月美国股票类ETF累计净流量较4-5月总额增加了229% [2][41] 估值与交易结构 - 传统估值指标处于历史高位，截至9月底，标普500席勒市盈率达39.2倍，未来12个月预期市盈率为22.8倍 [42] - 估值高企的支撑在于分子端极高的生产力预期与企业充裕的现金流，企业信用利差维持在低位 [42] - 美股短期交易拥挤度较高为87%，但长期交易拥挤度较低为41%，意味着短期回调可能继续吸引资金入场 [49][51] 第三轮人工智能叙事风险 - 当前为人工智能叙事面临的第三轮挑战，核心风险在于“人工智能+债务”的新模式，科技巨头资本开支从依赖经营现金流转向依赖外部融资 [3][55] - 截至2025年第二季度，“七巨头”自由现金流总额较去年年底下降12.7%，英伟达下降35.7%，Meta下降60.7%，企业开始更多寻求股权、债券及信息披露度较低的私募信贷等进行融资 [55][57] - 债务风险可能向债券市场、私募信贷市场甚至银行体系传导，冲击范围远超单纯的股市泡沫 [3][55] - 科技巨头相互投资模糊行业角色边界，例如英伟达投资OpenAI换取其购买芯片，这种“铁索连舟”的模式增加了风险识别的难度和链条传导的风险 [55][77] - 人工智能兑现久期拉长至2030年，投资链条涉及算力、电力、储能等长环节，故事线零散且回报前景模糊 [3][78] - 尽管科技板块盈利能力强劲，Factset预计三季度美股科技板块每股收益同比增长20.9%，远高于标普500整体8.0%的水平，但在宽松的财政货币环境下，难以区分人工智能的真实赋能效果 [3][79] 投资策略启示 - 报告指出美股高位浮盈丰厚，但人工智能债务与系统风险上升，需保持谨慎 [3] - “左手人工智能、右手黄金”的哑铃策略被视为在当前滞胀环境下对冲不确定性的主流选择 [3]