行业投资评级 - 电商行业投资评级：优于大市（维持）[3] 核心观点 - 投资建议关注AI相关第二曲线发展迅速的公司以及短期受反内卷影响但长期竞争优势明显的公司[5] - 2025年线上零售围绕“远场电商反内卷”和“即时零售新战场”两大主题展开[6] - 双11大促呈现平台投入收缩、GMV表现分化、补贴策略改变等新特点[6] 2025线上零售主题一：反内卷 - 政策触发点：2024年中政府禁止平台将营销成本转嫁商家，2025年初政治局会议进一步强调反内卷[10] - 平台惠商政策分层：中小商家获减负（如拼多多降佣、抖音针对薄弱品类降佣）提效（引导使用广告工具），头部大商优惠政策较少[6][10] - 各平台货币化率表现差异大：拼多多货币化率下降最明显（从4.6%降至4.4%），淘天（从3.6%升至3.8%）和京东（从10.3%维持10.3%）商业化水平持续增长[10][11][12] - 政策延伸：10月1日起投流费税前扣除额度受限（一般不超过营收15%），旨在限制不正当竞争，鼓励长期主义商家[13] - 投流税对直播电商平台影响有限，平台可通过调节商家结构及AI提效对冲风险[14][15] 2025线上零售主题二：即时零售 - 即时零售业态接近线下传统零售，需长期投入，难快速突破，目前各家均处于亏损状态[6][17] - 远场电商与即时零售产业链差异大：远场电商运营重点在“场”（人货匹配），适合轻资产运营；即时零售重点在“货盘履约”，是需长期投入的艰苦生意[6][20][21] - 主要平台布局：淘宝闪购（25Q2亏损超100亿元，预计25Q3亏损350-400亿元）、京东外卖（25Q2及25Q3均亏损约150亿元）、美团（2025年日单量峰值1.5亿单）[19] 双11预览：GMV表现与平台策略 - 各平台双11投入显著收缩，预计GMV表现持续分化：淘天份额小幅下降，京东、拼多多、抖音、快手份额有望提升[6][25] - 2025年双11各平台GMV增速预期：淘天高个位数、京东约10%、拼多多约15%、抖音约30%、快手约20%[26][29] - 平台节奏：大促周期拉长，淘宝闪购/小红书首次参与双11[6][31] 双11具体策略：C端与B端变化 - C端补贴：商家负担的补贴力度显著下降，一件立减替代跨店满减成为主流，平台成为补贴主力，针对性投放（如天猫京东侧重高粘性会员）[6][34][35] - B端扶持：淘系、京东、快手弱化商家资金补贴（如取消免佣政策），扶持重心转向AI工具免费赋能（客服、内容生成等）及物流优化[36][38][39] - 流量支持：各平台买量力度减弱，淘天京东资源偏向直播场，抖快资源重心放在货架场[40][41] 投资建议 - 推荐顺序：阿里巴巴、快手、拼多多[45] - 阿里巴巴和快手均布局AI相关第二曲线，受AI带动阿里云收入增速持续提升，快手可灵已开始贡献收入且毛利打正[45] - 拼多多长期专注线上零售，短期受反内卷影响景气度，但长期竞争优势持续加强[45]