投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超预期，单季度收入创历史新高，经调整利润实现同比增长 [1] - 加热不燃烧（HNB）产品出货量大幅增加，在日本市场获得积极反馈，并成功进入波兰等欧洲核心市场，预计第四季度将环比加速 [2] - 雾化烟业务受益于海外监管趋严导致的非法产品出清，ODM订单增长，同时自主品牌通过产品迭代和本地化运营实现份额提升 [3] - 基于HNB的放量潜力和雾化烟业务的复苏，预计公司2025年至2027年营收和净利润将实现显著增长 [4] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度单季度收入为42亿元人民币，同比增长27.2%，创公司单季收入历史新高 [1] - 2025年第三季度期内利润为3.17亿元人民币，同比下降16.4% [1] - 2025年第三季度经调整利润为4.44亿元人民币，同比增长4%，与期内利润的差额为激励费用 [1] - 2025年前三季度累计收入为102亿元人民币，同比增长21.8% [1] - 2025年前三季度累计期内利润为8.09亿元人民币，同比下降23.8% [1] - 2025年前三季度累计经调整利润为11.82亿元人民币，同比增长0.1% [1] 股权激励计划 - 公司于10月15日向9名员工授予118万股购股权，行权价为15.72港元/股，有效期为10年 [1] - 公司同时向10名员工授予54万股奖励股份，价格为15.57港元 [1] - 截至公告日，公司尚有5.48亿股股份可供未来授予 [1] 加热不燃烧（HNB）业务进展 - HNB产品出货量在报告期内大幅增加 [2] - glo Hilo 9.1产品在日本全境推广，市场反馈集中在超快加热、口感接近真烟、气味控制优于IQOS等优点 [2] - Glo Hilo于9月在波兰上市，后续将推广至意大利 [2] - 根据欧睿数据，2024年意大利和波兰的HNB烟支销量分别为142亿支和81亿支，分别为全球第三和第五大市场 [2] - 预计HNB业务在2025年第四季度将环比继续加速 [2] 雾化烟业务表现 - ODM业务在报告期内同比和环比均保持增长，主要原因是海外对不合规产品监管加强，公司合规业务订单增加 [3] - 2025年8月中国电子烟出口额为9.36亿美元，同比增长4.3%，较7月的同比下降11.1%有所改善 [3] - 美国市场非法产品持续出清，监管机构在9月有多起查处行动，查获大量非法电子烟产品，有利于合规大厂商订单回暖 [3] - 自主品牌业务通过旗舰新品迭代和加强本地化运营及营销，实现了品牌份额提升和收入的健康增长 [3] 财务预测 - 预计公司2025年营收为141.75亿元人民币，同比增长20.14%；2026年营收为166.89亿元人民币，同比增长17.73%；2027年营收为194.95亿元人民币，同比增长16.81% [4][9] - 预计公司2025年归母净利润为10.80亿元人民币，同比下降17.15%；2026年归母净利润为19.34亿元人民币，同比增长79.13%；2027年归母净利润为26.52亿元人民币，同比增长37.10% [4][9] - 当前市值对应2025年预测市盈率为81.89倍，2026年为45.77倍，2027年为33.38倍 [4] - 预计公司毛利率将从2024年的37.39%提升至2027年的44.23% [10] - 预计公司销售净利率将从2025年的7.62%回升至2027年的13.60% [10]