报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月社融增速继续温和回落，政府债券支撑效应减弱，企业中长贷、居民短贷仍承压，但出现结构性改善，票据冲量减弱，居民中长贷同比表现转好，资金活化程度提升 [1][18] - 债市方面，结构性修复的数据未形成明显压制，但支撑幅度有限，行情演绎或取决于机构行为和流动性的边际变化，需关注存款活期化、非银化对银行负债端微观结构的影响，保留谨慎态度 [1][18] 根据相关目录分别进行总结 社融增速继续微降、企业债券表现亮眼 - 9月新增社融35338亿元，同比少增2297亿元；社融同比增速8.7%，较上月下行0.1pct；社融增速（剔除政府债）5.9%，较上月上行0.002pct [7] - 社融存量增速微降，政府债券贡献为负，去年8月起政府债放量，基数效应下对社融拉动有限，四季度若无化债额度靠前使用，社融增速或继续下行 [2][7] - 季末信贷冲量、同比少增，票据利率月内抬升，传统信贷大月冲量力度有限，上半年时点效应突出，三季度有所弱化 [2][7] - 企业债券同比表现亮眼，9月企业债到期收益率走高，但受益于政策对科创债、民企债的支持，企业融资意愿提升 [2][7] 居民中长贷回暖 - 9月新增人民币贷款12900亿元，同比少增3000亿元；居民短贷同比少增1279亿元、居民中长贷同比多增200亿元、企业短贷同比多增2500亿元、企业中长贷同比少增500亿元、票据融资同比多减4712亿元、非银贷款同比少减356亿元 [10] - 企业中长贷有压力，9月制造业PMI回升，需求景气度改善，但“反内卷”政策落地使部分企业生产安排与资本开支意愿审慎，抑制融资需求，新型政策性金融工具落地，若投放加快有望支撑企业中长贷 [3][10] - 9月企业短贷同比多增，一方面受益于经营景气度改善，提升短期资金周转需求；另一方面，5月起企业短贷同比表现亮眼，扩容的结构性货币政策工具形成持续支撑 [3][10] - 居民信贷分化，中长贷改善、短贷承压，9月商品房成交小幅改善支撑居民中长贷，短贷有压力，贷款贴息政策对居民加杠杆意愿的提振作用待观察 [3][11] M2 - M1剪刀差收窄至新低 - M2同比+8.4%，M1同比+7.2%，剪刀差收窄，9月人民币存款22100亿元，同比少增15300亿元，其中居民存款同比多增7600亿元、非金融企业存款同比多增1494亿元、财政存款同比多减6042亿元、非银存款同比多减19700亿元 [16] - M2 - M1剪刀差创新低，反映资金活化程度增强，市场风险偏好提振和权益市场赚钱效应推动活期存款增长 [4][16] - 受去年“924”行情高基数影响，非银存款同比多减、居民存款同比多增，但居民存款搬家未结束，权益市场有吸引力，四季度高息定存到期，部分资金可能转向资管类产品或股市 [4][16] - 存款活期化、非银化趋势持续，或引致银行负债端微观结构变化，放大负债端不稳定性，银行体系对央行流动性投放依赖度上升，资金面阶段性摩擦放大 [4][16]