报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度以来30 - 10利差重新快速走阔与前期压缩利差因素的边际变化有关，一方面三季度以来宏观叙事发生变化，另一方面8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显；前瞻来看，30 - 10利差有望再度压缩，因利差调整幅度较大、30年国债仍具流动性优势且伴随债市反弹其需求将好转 [2] 根据相关目录分别进行总结 三季度以来30 - 10利差快速走阔 - 三季度至今，30 - 10利差明显走阔，7月下旬 - 9月中旬从20BP升至30BP，9月中旬至10月14日进一步扩大13BP至43BP，回升到2022年9月位置 [3] 30 - 10利差长期呈均值回归特征，2024年以来曾极限压缩 - 2006 - 2023年，30 - 10利差长期在小区间震荡，均值为56BP，上轨在70 - 80BP间、最高超90BP，下轨在20 - 30BP、最低不足20BP；多数情况30 - 10利差与10年期国债利率走势相反 [6][7][8] - 2023年底到2024年一季度，30 - 10利差突破20BP下轨并一度压缩至10BP附近，2024 - 2025年上半年在【10BP - 30BP】震荡 [10] 近两年30 - 10利差极限压缩是供给和需求共同推动的流动性溢价 - 伴随30 - 10利差压缩，30年国债成交量及占比持续上升，2025年超长国债周均成交量7000亿元、占比40%，远高于2023年的2600亿元和15%，30年品种活跃度提高带来的流动性溢价是利差压缩主因 [12] - 30年国债活跃度大幅提升的原因有：投资者对中国经济长期担忧加重、保险机构拉动需求、30年国债一级供给量增加、30年国债ETF发行且做市交易活跃 [13] 三季度支撑利差缩窄的因素发生边际变化 - 三季度宏观叙事变化，包括中美贸易摩擦影响弱于预期、反内卷运动使通缩预期消散、权益市场压制债市，致30年品种需求减弱；8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显；8月起超长国债成交量占比回落，10月降至35%左右 [20] 利差展望——30 - 10利差将阶段性压缩 - 10月债市反弹概率较大，因7、8月经济压力大货币政策有望放松、10 - 1期限利差处于历史中位数上方、股市对债市情绪压制减弱 [21] - 短期30 - 10利差有望再度压缩，因利差调整幅度大、30年国债仍具流动性优势且需求将好转；中长期回到20BP以内概率较小，因市场对经济预期转好且20BP已处利差波动下限 [21]