投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [1][6] - 当前股价为35.64港元 [1][6] - 目标价为51.43港元，基于2026财年22倍市盈率 [10] 核心观点与财务预测 - 报告看好德昌电机控股进军人形机器人零部件制造后的长期发展前景 [10] - 预计2026/27/28财年归母净利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元，同比增长7%/15%/10% [4][10][15] - 预计2026/27/28财年营业总收入分别为37.51/40.97/44.76亿美元，同比增长3%/9%/9% [4][14] - 2025财年营收为36.48亿美元，同比下滑4% [4][24] 公司概况与业务构成 - 德昌电机控股主营业务包括汽车电机和工业电机，2025财年汽车电机业务占营收84% [16] - 公司近五年营收基本保持稳定，2025财年净利润为2.63亿美元，同比增长15% [24][26] - 公司近五年毛利率保持在20%-25%之间，净利率保持在6%上下，ROE保持在6-10%之间 [27] - 公司实控人为联合创始人汪顾亦珍，汪氏家族掌握公司控制权 [21] 人形机器人业务优势 - 公司发展人形机器人业务有独特优势，包括电机设计能力、海外布局、粉末冶金等纵向一体化能力、以及与上海机电的多重合资 [10][30][34][42][46][50] - 公司有能力从事人形机器人运动相关零部件业务，如执行器总成、关节总成等，产品覆盖11.5-396Nm的峰值扭矩范围 [30][31][33] - 公司全球汽车电机份额约13%，仅次于Nidec，其设计制造规模优势有望在机器人业务中发挥 [38] - 公司与上海机电新成立2个合资公司，加大国内人形机器人关节模组开发力度 [50] 数据中心液冷业务 - 数据中心液冷的高速发展将继续推动公司泵类业务的成长 [10][56] - 公司可从事电子水泵等数据中心液冷零部件业务，如CDU泵和DTC泵 [10][56] - 作为大型汽车零部件企业，公司在系统工程能力和成本能力方面具有优势 [10][56] - 预计2025-2030年全球算力液冷系统年新增市场规模达581-1151亿元人民币 [59] 汽车电机业务前景 - 随着汽车智能化全球渗透，单车小电机ASP仍有较大成长空间，智能电动车相比传统燃油车有50%提升空间 [10][60] - 汽车小电机增量主要来自底盘系统、视觉系统、座椅系统及智能内外饰等 [10][60] - 公司汽车业务客户此前过于集中在外资车企，随着在智能电动化领域投入加大，客户结构有望改善 [10][66] - 公司预计2025-2030财年中期营收复合年增长率在3%-9% [66] 现金流与分红能力 - 公司近五年经营性现金流明显高于净利润，显示其技术、制造能力优秀且产业链议价能力较强 [68] - 公司分红潜力较强，2025财年每股股利为0.61港元，股利支付率为28% [70][71]