报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2020 年后三大股指（上证 50、沪深 300、中证 500）的股指期货年化对冲成本受股票分红影响加深，到期日尤为明显 [2] - 上证 50 与沪深 300 股指期货远季合约对冲成本长期稳定在零值附近且多数时段略高于盈亏平衡点，中证 500 股指期货远季合约成本围绕零值波动，2023 年之前收益表现整体优于前两者 [2] - 2025 年第四季度，现有市场结构下优先配置以 IC 股指期货为代表的对冲工具，可能是构建市场中性策略的更优选择 [2] 根据相关目录分别进行总结 前言 - 股指期货是构建市场中性敞口的核心对冲工具，其基差升贴水结构决定对冲成本和策略收益，对基差动态监测分析有重要意义 [6] - 股指期货基差可解构为资金时间价值、指数成分股期内派发股息现金流、市场多空力量对比情绪与预期三个维度，研究将时间价值与市场情绪预期合并为“矫正基差”简化分析 [6] - 以该框架估算三大股指期货矫正基差和年化对冲成本，并对 2025 年第四季度对冲情况进行预测 [7] 三大股指成分股分红情况 三大股指股息点指数 - 引入股息点指数估算“指数期内分红”，三大主要指数成分股分红有显著季节性，集中在每年 4 - 9 月，6 - 8 月为高峰，6 - 7 月最集中 [8] - 与 2020 年前相比，近年来三大指数成分股年末分红现象增多 [9] - 2023 年以来 A 股市场分红格局有年末分红显现、部分公司分红日期延后、分红对股指及衍生品定价影响深化三个新趋势，对策略成本估算与风险管理提出新考量 [12] 三大股指的分红收益情况 - 通过对比全收益指数与价格指数收益率差异，回溯 2020 - 2024 年三大主要指数年度股息收益表现 [13] - 上证 50 与沪深 300 指数过去五年分红收益呈先降后升“V 型”，与 2023 年末至 2024 年初市场调整有关，中证 500 指数股息率中枢较 2020 年前下移 [13][15] - 五年均值上，上证 50 与沪深 300 指数年化股息收益稳定在 2% - 3%有分红优势，中证 500 指数分红收益均值偏低 [16] - A 股市场分红集中在 6、7 月，年化测算对三大指数期货定价及基差结构影响显著，策略构建与成本评估不可忽视 [16] 三大股指期货年化对冲成本 三大股指期货年化对冲成本历史数据估计 - 计算股指期货合约矫正基差需预估当前到到期日分红点位，采用简化模型：已公布分红预案用预案算总额，未公布用滚动一年净利润和近三年平均分红率算总额并假设分红日和去年一样，用当前指数数值及成分股权重算成分股分红对指数影响点数，每日计算到到期日分红点数得矫正基差 [18][19][20] - 计算三大股指期货近月、远月、近季、远季合约近三年年化对冲成本，近月合约到期日近年化后有放大效果，临近到期日会出现尖峰 [20] - 上证 50 与沪深 300 股指期货远季合约对冲成本长期稳定在零值附近且多数时段略高于盈亏平衡点，历史平均对冲成本低，执行中性策略无需承担显著成本甚至可获结构性收益，中证 500 股指期货远季合约成本围绕零值波动，2023 年之前收益表现整体更优 [20] - 近月合约年化对冲成本时序数据有显著峰值，表明临近到期时股指期货合约易出现极端基差波动，如 2024 年 IF2401 与 IC2405 合约到期日前一天深度贴水，影响展期操作成本与策略收益 [26] 三大股指期货年化对冲成本第四季度表现预测 - 2025 年四季度至 2026 年初处于 A 股年度分红周期尾声，市场预期稳定时分红对股指期货基差及对冲策略扰动减弱，当期 IC、IF 主力合约对冲成本为正，是市场中性策略有利建仓窗口 [27][28] - 基于 9 月 22 日收盘数据估算各主要股指期货合约对冲成本，三大股指期货整体对冲成本处于相对低位，计入分红后 IC 与 IF 系列合约多数为正值，IC 近月与远月合约正向成本显著，IH 合约对冲成本相对较高，考虑分红后呈负值，体现市场对上证 50 板块乐观情绪 [29][30] - 采用 IC 或 IF 期货合约进行对冲的市场中性策略有相对优势，IC 近季主力合约对冲成本低，IF 远季合约成本优势明显，但需关注季月合约存续期市场波动，IH 合约综合性价比低，优先配置 IC 股指期货构建市场中性策略更优 [30][31]