报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，且维持此评级 [5] 报告核心观点 - 当前金油比价处于历史次高水平，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段 [1][11] - 金油比价分化的核心原因在于原油由基本面定价，而黄金由宏观因素定价 [1][11] - 历史上金油比价的极值回归均以实体改善、油价触底反弹为标志，且回归后金价通常在4-5个月内见顶 [4][28] 金油比价分化解释 - 当前金油比价是历史次高，仅次于2020年疫情阶段 [1][11] - 原油定价紧跟基本面（如OECD原油库存），尽管当前OECD库存处于中等偏低水平，但油价因市场预期2026年基本面持续宽松而率先下跌 [11] - 黄金定价主要受宏观因素影响 [1][11] 金价、油价与美元指数关系 - 金价与美元指数在1986-2000、2000-2020、2021-2025等多个时间段均呈现长期负相关关系 [2][17] - 油价与美元指数的关系在2020年后发生变化：1988-2000年为正相关，2000-2020年为负相关，2021年及之后再度变为正相关 [2][20] - 黄金具有较强的金融属性，而油价则实物属性较强 [3][21] - 油价与美元指数关系的变迁与全球原油需求拉动因素变化有关：2000年前由美国拉动（同向变动），2000-2020年由中国拉动（反向变动），2021年后美国主导属性回归（同向变动）[25] - 2000-2020年全球原油需求累计增长1463万桶/天，中国拉动975万桶/天，占比67% [25] - 2020-2025年全球原油需求累计增加1211万桶/天，中国拉动212万桶/天，占比降至18%，美国和欧洲占比28%，其他非OECD国家占比47% [25] 金油比价历次回归原因 - 2000年以后，油价与金价在一定程度上呈现反相关关系（美元指数弱时，油价弱而金价强），这使得2000年后的金油比价表现更为极端具有合理性 [4][28] - 历史上每次金油比价极高值的出现均由油价大跌导致，其极值回归均以实体改善、油价触底反弹为标志 [4][28] - 极值回归后，金价倾向于在4-5个月后见顶，例如2016年3月比价回归、油价见底，金价于2016年8月见顶；2020年4月比价回归、油价见底，金价于2020年8月见顶 [4][28]