行业投资评级 - 维持行业“同步大市”的投资评级 [2][9] 报告核心观点 - 行业营收增长自2021年以来呈阶梯式下降，2025年上半年增长进一步放缓至2.47% [9][10] - 行业毛利率在经历连续攀升后，于2025年上半年高位回落，主要因成本红利消退，营业成本增速（未披露具体数值）跑赢营业收入增速（2.47%） [9][26] - 由于营收增长放缓和成本红利消退，行业盈利指标（净利率和净资产收益率）在2025年上半年高位掉头，预计将继续下行 [9][52] - 上市公司费用投入结构发生变化，销售和管理费用率下降，研发费用率保持平稳，财务费用率因利率下行导致利息收入减少 [9][42][44][46][47] - 尽管行业整体增长收敛，但内部新兴市场和部分细分领域（如软饮料、零食）仍呈现良好增长势头 [9][16][17] 收入增长分析 - 2025年上半年食品饮料行业营收增长2.47%，较2021年、2022年、2023年、2024年同期分别收窄12.9、4.17、7.38和2.79个百分点 [10] - 分子板块看，零食（增长36.36%）、软饮料（增长9.08%）、调味品（增长4.64%）、肉制品（增长2.8%）、啤酒（增长2.75%）和乳制品（增长1.56%）录得正增长；熟食（减少12.98%）、保健品（减少8.95%）、其他酒（减少4.15%）、预加工食品（减少1.88%）、白酒（减少0.86%）和烘焙食品（减少0.24%）营收同比减少 [11] - 子板块内部增长分化明显，例如零食板块内营收增幅最大相差134个百分点；白酒板块中贵州茅台、山西汾酒等仍录得正增长 [16] 营运效率分析 - 行业存货周转率持续下降，从2021年上半年的1.37次降至2025年上半年的1.11次，反映动销放缓 [23] 盈利能力与成本分析 - 行业毛利率从2021年上半年的47.28%持续攀升至2024年上半年的52.09%，2025年上半年回落至51.32% [26] - 历史成本红利显著，2022年上半年、2023年上半年、2024年上半年营收增速分别高于营业成本增速4.77、2.74、5.03个百分点；2025年上半年该增速差转负，成本压力升高 [27] - 分子板块看，2025年上半年熟食、预制食品、烘焙、白酒、保健品的成本红利（营收增速与成本增速之差）较上年同期分别减少8.03、3.49、2.98、2.8和2.05个百分点 [31] - 不同子板块毛利率长期趋势各异：预加工食品、烘焙、零食和保健品趋势性下行；调味品和乳品触底回升；酒类长期上升但预计白酒将回落 [32] 费用结构分析 - 销售费用率呈阶梯下降，从2021年上半年的12.23%降至2025年上半年的10.84% [42] - 管理费用率直线下降，从2021年上半年的4.59%降至2025年上半年的4.13% [44] - 财务费用率（主要为负的利息收入）因利率下行，从2024年上半年的-0.71%升至2025年上半年的-0.53% [46] - 研发费用率保持平稳，2025年上半年为0.66% [47] 投资建议 - 推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块的投资机会 [9][56] - 零食行业渠道健康，量贩渠道崛起；软饮料行业竞争格局改善；保健品和烘焙基本面良好且估值较低；啤酒有季节性行情；酵母制造业因糖蜜价格下行，成本压力缓解 [56][57]