报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货长牛进入尾声（高位震荡阶段），中期有望冲高 [7] - 债牛中期调整结束，有望重拾升势 [8] - 四季度国债期货存在较大冲高可能，长期牛市或进入末期，市场分歧在于高位震荡时长 [98] - 操作上可考虑逢低做多国债期货，持有至12月或明年1月左右离场 [111] 根据相关目录分别进行总结 中期有望冲高的原因 - 基本面好转，宏观经济或周期性回升；政策面积极；资产配置方向转变；中美贸易摩擦加剧、股市调整、央行或降准降息使避险需求增加、市场风险偏好回落 [7] 长牛或进入末期的原因 - 宏观经济震荡筑底，积极因素增加，虽仍有下行压力但或已过最悲观时刻 [12] - 政策面保持积极，宏观经济基本面需积极货币政策巩固预期，美联储大概率降息为中国央行打开空间，人民币贬值压力缓解 [12] - 资产配置转向股市，基金被动减持债券致收益率上升，且国债期货调整时间超一般水平 [12] 宏观经济现状 消极方面 - 除汽车外主要工业品产量增速低位，2026年汽车购置税恢复或施压汽车销售 [15] - 固定资产投资增速回落且趋势加速，或有更强政策出台提振 [19] - 房地产市场筑底，在建规模数据回到2007年水平，房价环比回落，居民“炒房”需求低 [23] - 社零总额增速回落，消费者因收入及预期转弱、居民杠杆率高处于去杠杆状态而消费意愿低 [28] - 通胀持续偏弱，下游商品消费差，PPI生产资料价格下行压力大，需关注“反内卷”政策对大宗商品价格的影响 [31] - 9 - 10月后CPI和PPI环比明显回落 [36] - 大学毕业生进入劳动力市场使失业率季节性回升，城镇新增就业人数累计同比转平，就业压力大 [39] - 制造业PMI持续偏弱，除生产和主要原料购进价格分项在荣枯线上方，采购量分项波动大，其他分项均在荣枯线下方 [42] - 生产强需求弱，产成品库存回升 [46] - 建筑业PMI及重要分项处于近几年低位，行业低迷 [49] 积极方面 - 财政政策宽松，政府部门杠杆率低有加杠杆空间，宽财政时间长，消费补贴持续 [53] - 规模以上工业企业盈利环比改善，1 - 8月利润总额累计同比增速由负转正，8月同比增速20%，预计“反内卷”和降息政策落地后企业利润将改善，近半年A股上市公司盈利回归增长 [56] - 汽车产量、销量和出口量今年继续创新高，前九个月新能源汽车出口175.8万辆，同比增长89.4%，汽车出口量增长14.8%达495万辆，欧洲是电动车第一大市场 [64] - 挖掘机产销量因低基数影响有所好转，但与高峰期仍有差距 [68] - M1 - M2剪刀差转正时PPI或转正，本轮股市或伴商品牛市，“反内卷”或终结PPI下行，但落后产能退出难度大 [72] - 居民存款上行，股市总市值与居民存款比值低，资产配置向股市转移趋势刚开始 [74] - 进出口增速好于预期，因抢出口、供应链优势加强、汽车和芯片等出口亮眼，2024年中国商品出口额占全球14.6%，今年前9个月累积同比6.1% [78] - 芯片出口每年以20 + %速度增加，进口金额10 + %左右，今年前9个月出口与进口增速差扩大，对美出口同比大幅回落 [81] 市场资金与政策情况 - 海外资金关注A股，资金流入使人民币升值压力大于贬值压力，官方有意控制升值节奏 [85] - 美元贬值压力大，美股回调压力大，海外投资者对A股预期改善，结售汇顺差扩大或因海外热钱流入，结售汇顺差时A股走势偏强 [88] - 7天期逆回购利率长期低位且无明显波动，资金面宽松，资金利率有下降空间，国债期货超半年调整说明市场预期变化 [93] - 美联储降息25个基点，预计年内还有两次各25个基点降息，国内商业银行下调存款利率为央行下调利率准备空间，国内实际利率高，8月有央行官员咨询欧洲央行零利率问题 [96] 国债期货相关情况 - 近10年季节性规律显示11 - 12月国债期货上涨概率大，12月达89%，11月达67% [101] - 国债期货调整超半年，时间过长预示行情反转或牛市进入尾声 [104] - 股市和工业品价格与国债收益率长期和中期呈明显负相关 [108] 国债期货走势判断及逻辑 - 牛市持续超4年，今年2月开始7个月调整，周期长预示牛市进入尾声、转势或进入高位震荡 [111] - 支持牛市逻辑为宏观经济筑底、货币政策支持；预示熊市逻辑为市场风险偏好转变、宏观经济积极信号增加 [111] - 四季度支撑因素为中美贸易摩擦致市场风险偏好阶段性回落、降准降息可期 [111]