投资评级 - 对紫金矿业的投资评级为“买入”，并予以维持 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩再创新高，表现超预期，主要驱动因素为产品价格上涨及产量增长 [7] - 矿产金业务贡献亮眼，其毛利占比已提升至40.4% [7] - 报告基于信用格局重塑下央行购金持续以及降息后黄金ETF规模增长将推动金价上行，同时供给扰动频繁将支撑铜价中枢上行的判断，上调了公司2025年至2027年的盈利预测 [7] - 考虑到公司在铜、金行业的头部地位及成长性，预计其将受益于量价齐升，业绩持续增长 [7] 财务业绩表现 - 2025年前三季度：实现营业总收入2542.0亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.4% [6][7] - 2025年第三季度：实现营业总收入864.9亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%；实现归母净利润145.7亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0% [7] - 2025年前三季度毛利率为24.9%，同比提升；矿山企业毛利率高达60.6%，同比提升2.9个百分点 [6][7] - 盈利预测：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为512.0亿元、631.9亿元、721.5亿元，对应市盈率分别为15倍、13倍、11倍 [6][7] 主要产品产量 - 2025年前三季度：矿产铜产量83万吨，同比增长5%；矿产金产量65吨，同比增长20%；矿产锌产量27万吨，同比下降12%；碳酸锂产量1.1万吨 [7] - 2025年第三季度：矿产铜产量26万吨，环比下降6%；矿产金产量24吨，环比增长7%；矿产锌产量9万吨，环比持平 [7] - 矿产金产量增长主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿以及部分原有金矿处理量提升 [7] - 矿产铜产量环比下降主要受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响 [7] 成本与售价 - 2025年第三季度成本：矿产金单位成本为280元/克，环比上升3%；矿产铜单位成本为2.54万元/吨，环比上升4%；矿产锌单位成本为1万元/吨，环比上升1% [7] - 成本上升主要原因为部分矿山品位下降、运距增加、部分露天矿山剥采比上升、黄金价格上涨导致权益金提升以及新并购企业处于过渡期成本较高 [7] - 2025年第三季度售价：矿产金销售均价为768元/克，环比上升4%；矿产铜销售均价为6.37万元/吨，环比上升2.6%；矿产锌销售均价为1.6万元/吨，环比上升9% [7] 项目进展与未来产能 - 铜矿项目：Timok下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目正加快推进；卡莫阿铜矿受淹井事件影响，2025年产量指引下调至37-42万吨；巨龙铜矿二期预计2025年底建成，达产后年产铜30-35万吨；朱诺铜矿规划年产铜7.6万吨，预计2026年6月底投产；雄村铜矿规划年产铜4.6万吨 [7] - 金矿项目：哈萨克斯坦Raygorodok金矿已完成交割，资源量197吨，预计年均产金约6吨；苏里南罗斯贝尔金矿技改完成，达产后年产金约10吨；新疆萨瓦亚尔顿金矿正推进产能爬坡，预计年均产金约3.3吨；海域金矿在建，规划年产金15-20吨；加纳Akyem金矿年产金约5.8吨 [7] - 锂项目：阿根廷3Q项目一期2万吨已于2025年第三季度投产；西藏拉果错项目一期2万吨已于2025年第一季度末投产；湖南湘源锂矿规划年产3万吨，预计2025年第四季度试生产 [7]