报告行业投资评级 - 国债：震荡 [5] 报告的核心观点 - 9月经济数据继续走弱，供给仍强于需求，Q3政策注重调结构，经济内生增长动能不足，政策效力退坡致经济数据进一步走弱 [1][9][10] - 政策温和发力，Q4经济增速波动不大，今年经济前高后低，债市有望由弱转强，曲线有望走平 [2][3][11] 根据相关目录分别总结 9月经济数据继续走弱，供给仍强于需求 - 9月经济数据整体走弱，工增同比6.5%，社零同比增3.0%，1 - 9月固定资产投资累计同比增 - 0.5%，Q3GDP同比增速4.8% [9][10] - Q3政策调结构，带来部分行业产能利用率上升，但内生增长动能不足，经济数据受政策效力退坡影响进一步走弱 [1][10] - 结构上外需强于内需，出口增速有韧性；供给强于需求，外需带动生产，内需放缓；新经济强于旧经济，但部分新经济投资增速放缓 [1][10] 需求端：投资累计增速转负 - 1 - 9月固定资产投资累计同比 - 0.5%，民间投资累计增速 - 3.1%，投资下跌趋势未止 [12] - 1 - 9月制造业累计投资增速4.0%，9月当月 - 1.9%，增速下降因企业投资意愿低、设备更新政策效力递减、反内卷政策推进，但Q3制造业产能利用率上升 [15] - 未来制造业投资增速大概率韧性下降，因需求弱、反内卷政策推进、稳制造业增量政策有限，但高技术制造业投资需求较强 [16] - 1 - 9月广义基建累计增速3.34%，狭义基建增速1.1%，9月当月广义基建增速 - 8.0%，增速下降因去年基数高和财政关注民生领域；未来有望小幅上升，因增量稳增长政策推出和Q4财政支出提速 [19][20] - 9月地产数据走弱，商品房销售面积增速 - 5.5%，房企资金来源增速 - 8.4%，地产开发投资增速 - 13.9%；地产修复内生动能不足，止跌回稳依赖政策且节奏波折 [24][25] 需求端：居民收入增速下降，社零增速继续下降 - 9月社零同比增3.0%，环比 - 0.18%，下降原因是政策效力下降、居民收入增速下降、支出倾向降低 [28] - 商品零售和餐饮收入增速分别为3.3%和0.9%，部分可选消费品和地产后周期类消费品社零增速下降，金银珠宝零售额同比下降 [28] - 年内社零增速上升动力弱，因稳增长政策紧迫性下降、居民增收难、去年基数高；长期来看，制约消费因素缓解，提振消费路径渐清晰 [30] 生产端：出口彰显韧性，工增快速增长 - 9月工增同比增长6.5%，环比0.64%，工业生产较快增长，因9月工作日多和出口有韧性 [31] - 采矿业、制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为6.4%、7.3%和0.6%，电热燃水供应业受高基数影响同比读数下降，但两年平均增速上升 [31] - 9月规模以上工业出口交货值同比增长3.8%，通用设备、专用设备制造业生产增速上升，高技术制造业增加值增速较高，部分行业生产增速下降 [32][33] - 年内工业生产难以显著收缩，终端需求偏弱拖累生产，但反内卷政策未完全铺开，高技术制造业生产增速快，Q4总供给难显著收缩 [38][39] 债市有望由弱转强，曲线有望走平 - 短期内债市关注政策和中美贸易关系，四中全会政策积极或冲击债市，贸易冲突影响风险偏好非单向，建议交易盘谨慎 [40] - 10月末 - 11月债市有望由弱转强，11月政策空窗期，市场转向关注基本面，基本面利多债市，债市震荡修复，曲线有望走平 [40] - 策略方面，单边策略本周短线交易谨慎，可逢低布局中线多单；套保策略空头套保空仓观望；曲线策略关注做平曲线策略 [41][42]