报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年锌价看空逻辑源于矿端供应修复后国内冶炼端供给快速增加，逻辑演绎 10 个月锌价从 25000 元/吨跌至 22000 元/吨；当下国内供给压力未变，但基本面因素有边际变化，微观数据难进一步利空且宏观数据向上，锌价回落或已结束[1][6][39] 根据相关目录分别进行总结 国产矿供应不及预期，TC 呈现边际变化 - 2025 年矿端供应增长主要来自海外，国内矿山如火烧云等有增长预期，但实际产量差强人意；1 - 9 月锌精矿累计产量 272.7 万吨，累计同比下滑 3.9%，四季度高海拔矿山停产，产量环比下滑，10 月预计产量环比下滑 1.5 万吨至 30 万吨左右，国内矿山供给增长预期落空[7] - 外强内弱使进口矿性价比低，冶炼厂采购国产矿积极性高；随着冬储临近和冶炼厂原料库存下滑，国产矿 TC 高位回落，为第一个边际利多因素；8 月起冶炼厂原料库存小幅下滑，截至 9 月底较峰值下滑 1.5 万吨，可用天数下滑 3 天[7] - 进口矿 TC 仍将上涨，但按目前国产矿 TC 计算冶炼利润（不含副产品）亏损 500 元/吨左右且亏损扩大，虽叠加副产品收益未打击冶炼积极性，但不排除 TC 下滑致亏损扩大，使冶炼端供给增速不及预期[8] 海外的缺口终究需要依靠中国补充 - 1 - 3 季度海外精炼锌产量累计 513.2 万吨，累计同比减少 1.5%，全年预计产量 683.6 万吨，累计同比减少 1.4%；Banchmark 低、能源成本高抑制海外冶炼厂生产积极性，LME 库存从年初 23 万吨降至 4 万吨以下，去库伴随海外升水走高，库存被真实消费概率大[15] - 外强内弱使中国精炼锌出口窗口打开，为第二个边际利多因素，将缓解中国供应压力；前期预计社会库存累库至 20 万吨，现因出口窗口打开和国产 TC 下滑，后期冶炼端供给增速和社会库存累库幅度可能不及预期[17] 消费表现超预期 - 消费端分表观消费和实际消费，中国市场实际消费有韧性，一体化及加工企业扩张扩大蓄水池效应，拉动表观消费走强；全国锌冶炼厂锌合金生产能力 206 万吨，占总产能 25.4%，2024 年样本企业锌合金总产量 109.9 万吨，同比增加 3.5%，占总产量 19.4%；若 11 月前后社会库存去库，形成第三个边际利多因素[24] - 实际消费方面，出口和内需有韧性；地产消费占比下滑拖累锌消费 2.5% - 3%；基建消费占比 35%，电网投资增速 14%带动镀锌铁塔消费；铁路船舶航天运输等投资增速高，基建中锌消费亮眼，预计此板块叠加基建拉动消费增长 3.5 - 5%；汽车行业拉动锌消费 2.6%；家电行业带动消费增长 0.5%；出口拉动锌消费 0.5%左右；全年锌实际消费增速可达 5%左右，表观消费达 7%以上也合理；消费端强于预期，基本面预期差叠加宏观向上背景，使锌绝对价格回调深度难达预期[28][29]