报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月宏观数据喜忧参半，复苏动能仍待增强，制造业环比回升、进出口保持高增速、CPI和PPI价格指标有改善信号、M1增速继续回升，但消费、固定资产投资增速继续回落，房地产市场仍处在下行趋势中 [3][38] - 需理性客观看待当前宏观经济，国内经济复苏不能一蹴而就，当前经济呈现向下有底、向上不足态势，仍待宏观政策加大支持力度，增强市场信心 [3] - “促内需、反内卷”是重要的、长期的、持续的政策抓手，当前金融市场处在“弱现实、强预期”状态，市场情绪持续好转，2025年宏观经济和资产价格有望延续向上修复的整体趋势，过程中需保持耐心 [3][38] 报告各部分总结 制造业PMI - 9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，环比上升0.4个百分点，景气水平继续改善，但仍低于荣枯线；大型企业PMI为51.0%，高于临界点，中型企业PMI为48.8%，小型企业PMI为48.2%，均低于临界点 [4] - 构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，各指数均有不同程度变化，显示制造业生产扩张加快、市场需求和企业用工景气度改善、主要原材料库存量降幅收窄、原材料供应商交货时间加快 [4][5] - 9月非制造业商务活动指数为50.0%，位于临界点，业务总量总体稳定；建筑业商务活动指数为49.3%，服务业商务活动指数为50.1% [7] - 9月制造业PMI环比回升，但整体仍处在荣枯线以下，表明制造业景气水平不高，需求收缩拖累明显，经济恢复动能不足 [7] CPI和PPI - 2025年9月全国居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%；1 - 9月平均，比上年同期下降0.1%；食品价格下降4.4%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格下降0.8%，服务价格上涨0.6% [8][9] - 9月食品烟酒类价格同比下降2.6%，影响CPI下降约0.74个百分点；其他七大类价格同比六涨一降，交通通信价格下降2.0% [9] - 2025年9月全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比持平；工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1%；1 - 9月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.8% [11] - 煤炭、黑色金属、石油化工等行业同比跌幅较大，对PPI形成较大拖累，有色金属等PPI同比增速保持较高增长；9月PPI取得一定成效，但仍需“反内卷”政策长期发力 [11] 进出口 - 9月我国进出口总额5666.8亿美元，同比增长7.9%；出口3285.7亿美元，同比增长8.3%，规模创年内新高；进口2381.2亿美元，同比增长7.4%；贸易顺差904.5亿美元，净出口对经济增长持续形成拉动 [13] - 分国别来看，9月中国对美出口343.08亿美元，同比增速为 - 16.1%；对欧盟出口额为492.20亿美元，增速为7.6%；对东盟国家出口额为582.35亿美元，同比增长16.9%；对日本出口金额为134.35亿美元，当月同比增速为6.6%；对美出口进一步被对东盟出口所替代 [15] - 二季度以来出口始终强于预期，显示出很强的韧性，可能得益于中国产业很强的竞争力；2025年出口大概率保持偏强局面；中国外贸真正的风险在于美国经济衰退风险加大，全球经济增速放缓导致的需求下降 [16] 信贷与货币 - 2025年9月末社会融资规模存量为437.08万亿元，同比增长8.7%；前三季度社会融资规模增量累计为30.09万亿元，比上年同期多4.42万亿元 [18] - 居民信贷结构上，9月居民短期贷款增加1421亿元，同比减少1279亿；中长期贷款增加2500亿元，同比多增200亿，短期贷款显著减少，显示居民消费信贷需求较弱 [19] - 企业信贷结构上，9月短期贷款增加7100亿元，同比多增2500亿；中长期贷款增加9100亿元，同比减少500亿；票据融资减少4026亿元，同比减少4712亿，企业长期贷款同比少增，表明企业信心和预期偏弱，融资需求不强 [21] - 9月政府债券发行增加11893亿，同比少增3464亿，发行放缓；2025年财政扩张对冲了信贷需求的下降；9月社融存量增速8.7%，高于人民币贷款增速6.4%，两者增速均有所下降 [21] - 9月末，广义货币（M2）余额335.38万亿元，同比增长8.4%；狭义货币（M1）余额113.15万亿元，同比增长7.2%；M1增速回升，M2增速回落，M1 - M2剪刀差进一步收窄至 - 1.2%，表明宏观流动性有所改善 [22] - 2025年9月信贷整体仍然较弱，显示居民和企业的信贷信心和需求不足，验证了企业投资和房地产市场的需求疲软，但M1增速显著回升，企业现金流明显改善，M1 - M2剪刀差进一步收窄 [24] 工业生产、消费和投资 - 9月规模以上工业增加值同比实际增长6.5%，增速有所加快；环比增长0.64%；1 - 9月同比增长6.2% [25] - 9月社会消费品零售总额41971亿元，同比增长3.0%；除汽车以外的消费品零售额37260亿元，增长3.2%；1 - 9月社会消费品零售总额365877亿元，增长4.5%；除汽车以外的消费品零售额329954亿元，增长4.9% [25] - 9月城镇消费品零售额35783亿元，同比增长2.9%；乡村消费品零售额6188亿元，增长4.0%；1 - 9月城镇消费品零售额316838亿元，增长4.4%；乡村消费品零售额49039亿元，增长4.6% [26] - 9月消费增速进一步回落，餐饮消费增速下降至0.9%，补贴退坡后家电、家具、通讯器材类消费增速回落，9月石油及制品类同比 - 7.1%，也形成较大拖累；整体消费表现疲软，表明国内需求依然不足，扩内需、反内卷是重要政策抓手，需要促消费政策进一步发力，国内消费复苏仍有较大空间 [26] - 2025年1 - 9月全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%；民间固定资产投资同比下降3.1%；9月环比下降0.07%；采矿业投资增长3.7%，制造业投资增长4.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%；全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%；住宅投资52046亿元，下降12.9%；制造业投资、基建投资和房地产开发投资增速继续回落 [28] 房地产市场 - 1 - 9月新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%；住宅销售面积下降5.6%；新建商品房销售额63040亿元，下降7.9%；住宅销售额下降7.6%；9月房地产销售额、销售面积增速继续回落，市场仍处在调整阶段 [30] - 1 - 9月房地产开发企业房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%；住宅施工面积452165万平方米，下降9.7%；房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%；住宅新开工面积33273万平方米，下降18.3%；房屋竣工面积31129万平方米，下降15.3%；住宅竣工面积22228万平方米，下降17.1%；房地产新开工、施工和竣工处在低位 [32] - 9月房地产市场延续下行趋势，销售面积、销售额同比增速继续回落，市场继续降温，但商品房销售和住宅价格同比降幅在收窄，去库存成效在继续显现，市场朝着止跌回稳的方向迈进；随着基数的下降，商品房销售面积、销售额同比增速降幅将进一步收窄 [34] - 9月末，商品房待售面积75928万平方米，比8月末减少241万平方米；住宅待售面积减少292万平方米，狭义的商品房待售库存略微下降 [35] - 9月房地产开发景气指数为92.78，环比继续略微回落 [36] - 后续房地产政策仍有进一步加码的空间，本轮房地产下行周期的“市场底”正在出现，2026年上半年有望成为房地产市场止跌回稳的关键节点，房地产对宏观经济的整体拖累将显著收窄 [37]