报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 聚焦存单供给、需求与定价，梳理影响其供求的核心因素，探讨年内存单供给压力，认为四季度存单提价发行压力或相对可控，但不排除阶段性波动放大的可能，1年存单的主要波动区间或有望维持在1.6%-1.7%的水平 [5][11][142] 各部分总结 发展历程：主动负债的诉求与边界 - 2013 - 2017年正式起步后快速扩张，发行规模从近万亿元增长至近20万亿元，源于内生优势及外部环境变化，定位为同业业务透明化替代和推进存款利率市场化 [12][14][15] - 2017 - 2023年监管约束下平稳发展，一揽子监管举措落地，发行涨势趋平，结构上成为银行间市场第四大品种，国有大行发行规模增长，1年期品种占比抬升 [23][27][28] - 2023年以来发行规模再攀升，2023年超25万亿元，2024年超30万亿元，受存款增速回落和政府债供给放量影响 [32] 供给意愿与节奏 - 负债端流动性缺口管理方面，信贷投放和政府债供给大时存单净融资增加，存款增长乏力需存单补充，月内发行有规律性 [47][50] - 负债端成本考量方面，受央行中长期流动性投放影响，银行会调整期限结构，预期资产端收益上行会加大发行规模 [54][59][62] - 监管指标约束方面，发行存单有助于改善流动性监管指标，影响发行节奏与期限结构 [65][68] - 备案额度管理下，备案额度实行余额管理，使用进度与存款占比负相关，6 - 9月净融资为负致备案使用进度下滑 [72][73] 需求端：谁是主要配置力量？ - 商业银行中，农商行和大行是主要买入力量，不同银行配置逻辑有差异，农商行配置逻辑转变，2025年买入力度下滑，大行信贷投放弱增加配置诉求且月末净买入加量 [86][88][98] - 银行理财呈现右侧交易特征，受多因素影响，近年来负债端扩容推升配置诉求，现管类理财是主要配置力量 [102][106][108] - 货币基金主要持有债券类资产且以存单为主，净买入高点伴随存单利率拐点，受存单和回购市场影响 [113][115] 存单如何定价？ - 存单定价有理论“锚”，政策利率构成上限，SHIBOR和DR利率相关，存款利率与R001构成下限 [120] - 供需核心影响因素方面，供给受负债端资金缺口、成本、资产端收益、监管规定与考核影响，需求受不同机构行为影响 [131][132] - 年内存单供给压力方面，四季度刚性供给或增加，边际影响因子压力在供给端，需求端存款搬家或降低稳定性，整体压力相对可控但有波动可能 [134][138][142]