投资评级 - 对紫金矿业H股/A股和洛阳钼业H股/A股均维持“买入”评级 [2][25][28] 核心观点 - 紫金矿业和洛阳钼业在过去十年贡献了全球近四分之一的铜供应增量，其管理层公布的2028年产量目标预示着在当前水平上将进一步增长40%，即合计增加80万吨，基于现有项目 [2] - 若2028年产量目标达成，当前股价隐含的铜价水平为：紫金矿业8000-10000美元/吨，洛阳钼业9000美元/吨 [2] - 两家公司均展示了在运营成本、项目建设时间和资本支出强度方面的运营优势，其内部专业能力是关键驱动力 [5][6][15] 全球排名与业务布局 - 紫金矿业自产铜110万吨，洛阳钼业自产铜70万吨，按规模分别位列全球铜业公司第4和第9位 [5] - 紫金矿业2025年黄金产量预计为85吨，位列全球第5，目前在18个国家运营30个项目 [5] - 洛阳钼业在3个国家运营4个矿山 [5] 有机增长前景 - 紫金矿业和洛阳钼业在未来三年内的合计铜产量增量预计为80万吨，相当于同期全球铜供应增长的35%，主要由刚果（金）、中国和塞尔维亚现有项目的有机扩张驱动 [5] - 紫金矿业目标在2028年实现铜产量150-160万吨，黄金产量100-110吨，相比2024年黄金产量240万盎司，隐含年复合增长率7-8% [15] - 洛阳钼业目标在2028年实现铜产量80-100万吨，相比2025年预计产量70万吨，增长30万吨，其中KFM项目贡献10万吨，TFM项目贡献20万吨 [21] 并购策略 - 紫金矿业持续看好并执行跨境并购，其优势在于技术、工程能力、运营专长和资本配置纪律，倾向于收购黄金领域的生产资产或铜领域处于开发阶段的项目 [5][22] - 洛阳钼业正在加快并购步伐，计划拓展地理范围至刚果（金）以外，并增加金属品类如黄金，与紫金矿业侧重于运营升级不同，洛阳钼业更关注资源储量和上行潜力 [5][24] 运营效率与竞争优势 - 紫金矿业的优势在于注重效率、成本控制和资本纪律，其内部能力涵盖矿山设计、工程、冶金研究到项目建设和冶炼，经验在各项目间集中共享 [6][15] - 洛阳钼业扩张项目的资本强度预计约为12000美元/吨，近乎主要同行的一半，其快速增长得益于人才库和强大的供应链 [21][23] - 紫金矿业已在其遍布7个国家的十多个矿山部署了700-800台100吨级电动卡车 [15] 具体项目与市场观点 - 紫金矿业在塞尔维亚的Timok矿、中国的巨龙矿和刚果（金）的卡莫阿-卡库拉矿这三个世界级铜矿已达到100万吨铜产量的里程碑 [15] - 洛阳钼业在刚果（金）运营TFM和KFM矿，TFM目前年矿石处理能力2200万吨，设计铜产能45万吨，但通过增加矿石供应和将回收率提升至略高于80%，可实现超设计产能 [24] - 洛阳钼业认为当前铜价受到缺乏大型新发现和需求下行风险有限的支持 [24] - 紫金矿业认为其Manono锂项目在运营成本上可与西澳优质锂硬岩资产竞争，并近期签署了运营坦桑尼亚港口设施的协议，可缩短物流路线 [22]