报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度中国经济在复杂环境下展现韧性，GDP同比增速4.8%反映新旧动能转换期阶段性承压，服务消费高增、制造业升级及出口韧性支撑经济结构优化，1 - 9月固投负增长与房地产开发投资持续探底凸显传统增长模式乏力，四季度政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段 [2] 根据相关目录分别进行总结 经济总量表现 - 2025年前三季度中国经济在国内外双重压力下GDP同比增长5.2%，三季度同比增长4.8%，较Q2降0.4pct，分产业看，第一、二、三产业增加值同比分别增长3.8%、4.9%、5.4%，25年GDP现价同比连续三个季度下降至Q3的3.7%，较Q2降0.2pct，名义与实际GDP增速继续分化 [2] 价格情况 - GDP平减指数连续10个季度为负，前三个季度CPI同比略降0.1%，核心CPI同比增0.6%，9月核心CPI同比增1.0%，涨幅连续五个月扩大，前三个季度PPI同比降2.8%，9月同比降幅收窄至2.3%，较上月增0.6pct，环比持续持平 [2] 消费情况 - 9月社会消费品零售总额4.2万亿元，同比增3.0%，较上月降0.4pct，已连续四个月回落，1 - 9月同比增4.5%，较1 - 8月降0.1pct，分项看，1 - 9月商品零售额和服务零售额同比分别增4.6%、5.2%，较1 - 8月分别降0.2pct、增0.1pct，服务零售额累计同比自2025年3月以来维持5%以上增速，25年Q4消费增速面临同比高基数或持续承压 [2] - 服务零售额持续高增，前三个季度餐饮收入同比增3.3%，9月同比增速回落至0.9%，较8月降1.2pct，前三个季度全国电影票房收入同比增长20.7%，9月16日出台实施扩大服务消费政策措施 [2] - 国补相关品类多数同比增速持续放缓，9月限上家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售额同比分别增3.3%、16.2%、16.2%，较上月分别降11.0pct、2.4pct、增8.9pct，限上文化办公用品类零售额同比增6.2%，较上月降8.0pct，第四批消费品以旧换新资金690亿元于10月初下达 [2] 投资情况 - 今年前三个季度固定资产投资同比降0.5%，已连续四个月累计同比增速较大幅度下降，近四个月分别下降0.9、1.2、1.1、1.0pct，1 - 9月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别增1.1%、4.0%、降13.9%，均为22年以来最低值，较1 - 8月分别降0.9pct、1.1pct、1.0pct，其中房地产开发投资降幅连续七个月扩大，1995年以来仅略好于2020年1 - 2月极端值 [2][3] - 民间投资累计同比连续四个月为负，1 - 9月同比跌幅扩大至3.1%，在地方化债背景下，叠加一般公共预算收入累计同比持续维持低位，基建对经济的拉动作用或持续减弱，地产对经济的拖累或将持续 [3] 出口情况 - 前三个季度，货物进出口总额33.6万亿元，同比增长4.0%，较前8个月增0.5pct，其中出口同比增7.1%，较1 - 8月增0.2pct，进口同比降0.2%，降幅较前8个月收窄1.0pct，9月份，我国货物贸易进出口总值4.0万亿元，同比增8.0%，较上月增4.5pct，其中出口同比增8.4%，较上月增3.6pct，进口同比增7.5%，较上月增5.9pct [3] - 分地区来看，对东盟出口同比连续7个月保持两位数增长，9月为15.7%，对欧盟出口同比增14.2%，较8月增3.4pct，增速已连续三个月扩大，对非洲出口同比大增56.6%，8月为26.4%，10月特朗普宣布对华加征100%关税，可能加剧中美摩擦，叠加24年10月和12月出口同比增速均在两位数以上，Q4外贸压力或仍存 [3] 工业及服务业生产情况 - 1 - 9月规模以上工业增加值同比增6.2%，较1 - 8月持平，较去年同期增0.4pct，9月同比增6.5%，较8月增1.3pct，较去年9月增1.1pct，其中制造业增加值同比大幅增长7.3%，采矿业同比增6.4%、电力热力燃气及水生产和供应业同比增0.6%，较上月分别增1.6pct、1.3pct、降1.8pct [3] - 9月服务业生产指数同比增5.6%，与上月持平，较去年9月增0.5pct [3] 经济展望及债市观点 - Q4经济下行压力可能上升，Q3经济数据同比增长整体放缓，固投累计同比负增长，传统经济驱动模式难以为继，消费与出口两端或承压，内外双重作用下，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，需关注增量政策延续性及物价水平改善信号 [3] - 9月债市走势偏离资金面及经济基本面，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，10月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9%，债市进攻首选10Y国开、30Y国债及5Y资本债 [3]