报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年债券市场交易范式突破原有框架，从单边牛市切换为宽幅震荡，债券资产全面价值重估 ；四季度债市多空因素交织，关税扰动带来阶段性机会，但受基金费率改革、再通胀预期等因素制约，难有趋势性行情，10年国债收益率预计在1.7%-1.9%区间波动 [1][3][9] 根据相关目录分别进行总结 宏观叙事变化下的债券资产重估 - 今年债市从单边牛市切换为宽幅震荡，各阶段主导因素不同，三季度以来风险偏好切换和基金费率新规使债市利率上行，资产重估 ；截至10月20日，1、10、30年国债收益率较年初分别上行40BP、24BP、38BP [1][9] - 三季度债市调整不能仅用基本面和资金面解释，主导因素是“资产再配置”逻辑和“再通胀”预期，债市定价逻辑转变，债券成“弱势资产” ；监管政策也影响债券需求和市场情绪 [11] - 三季度居民和机构资产配置向权益倾斜，居民存款“搬家”，机构调整股债配置，分流债市资金 [12] - 利率债“三重”重估：一是利率回调，长端和超长端收益率上行，10、30年国债收益率处于今年较高分位 ；二是期限利差走阔，10年 - 1年、30年 - 10年国债期限利差扩大，曲线熊陡 ；三是品种利差上行，1、10年国开 - 国债利差走阔 [2][17][18] - 信用利差分化与重塑：信用债跟随利率债回调，短信用抗跌，长端二永债收益率上行超30BP，长端普信债需求弱 [2][25] - 转债市场高溢价率：三季度转债价值处历史高位，权益市场“前涨后震荡”，转债跟涨，全市场平均纯债价值平稳、纯债溢价率上行，平均转股价值上行、转股溢价率处高位 [27][28] 关税避险 VS 宏观叙事，谁主沉浮 - 四季度特朗普关税“2.0”使权益市场降温，债市有阶段性交易机会，修复空间或小于4月 ；回顾4月，债市收益率下行，10年国债收益率下探1.6% ；10月9 - 20日，短端利率上行，长端和超长端偏强 [34][35][36] - 复盘历史，10月债市波动大，是政策出台窗口，债市调整风险大 ；11 - 12月债市修复，经济增长放缓，政府债供给压力降，机构有配债需求 [38][39] - 四季度债市利多：关税带来避险和宽松预期，有交易机会 ；政策效果减弱，经济增长或放缓 ；资金面平稳，央行呵护 ；债市赔率改善，吸引配置资金 [3][38][41] - 四季度债市利空：基金费率改革落地或引发赎回和调仓，是“快变量” ；“反内卷”再通胀预期和宏观叙事变化是“慢变量” [3][45] - 预计10月债市有交易机会，10年国债收益率在1.7%-1.9%区间波动，交易重心向7 - 10年倾斜 ；但债市难有趋势性行情，下行空间受约束，利率定价面临重估压力 [3][48]