报告行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 报告核心观点 - 三季度煤炭市场受益于反内卷政策，煤价出现反弹，行业盈利能力回升，市场悲观预期有所缓和[5] - 煤炭债平均久期持续创新高，基本面改善的持续性存疑，市场对煤炭信用品的认可度可能发生变化，机构或加强久期控制[5] - 平煤神马集团与河南能源集团实施战略重组，预计将提升新主体的规模优势、业务协同和风险抵御能力，利好双方存量债券[5] 行业基本面季度回顾 供给端 - 2025年三季度供给边际放缓，反内卷政策限制超产，原煤产量同比减少2.98%，环比减少3.96%，至11.66亿吨[12][16] - 后续产量大幅增加可能性有限[12] 进口煤 - 反内卷政策带动国内供应收缩和煤价上涨，拉动进口煤需求，三季度进口量环比提升[18] 需求端 - 三季度全社会用电量继续修复，带动火电需求回升，9月水电出力偏强对火电需求形成一定挤压[19] - 非电需求中，焦炭表现相对亮眼[19] 价格与盈利 - 价格表现：三季度动力煤和炼焦煤价格如期反弹，动力煤夏季涨幅超预期，四季度传统旺季叠加供应受限，价格具备支撑[29] - 收入情况：2025年前8月，煤炭行业营业收入1.66万亿元，同比下降20.8%[31] - 成本情况：营业成本12079亿元，同比下降13.40%；营业费用224.1亿元，同比下降13.3%；管理费用1066.3亿元，同比下降10.2%；财务费用338.7亿元，同比下降9.6%[37] - 盈利情况：前8月行业毛利率26.54%，较去年同期回落；利润总额1937.3亿元，同比下降53.6%[45] - 亏损面：2025年8月行业亏损率54.39%，价格反弹后亏损面出现企稳迹象，未来有望改善[49] 投资与杠杆水平 - 2025年前8月固定资产投资2096.33亿元，同比增长14.9%[56] - 2025年8月资产负债率60.88%，整体保持合理[56] 煤炭债市场分析 一级市场 - 2025年三季度新发煤炭债1060亿元，偿还681亿元，净融资379亿元，环比增加185亿元[62] - 新发债以外评AAA为主（占91.04%），YY投资级占65.77%[65] - 期限以2-3年期为主（占38.31%），发行主体以山西国企（39.32%）和中央国企（35.86%）为主[71] - 三季度取消发行2例，合计规模30亿元；品种回拨5例，合计规模27亿元，反映市场对长期限品种谨慎[75][76][77] - 2025年四季度预计到期598亿元，回售96亿元，合计694亿元[78] 二级市场 - 截至2025年9月，存量煤炭债规模7345亿元，较上年同期增加5.47%[80] - 中票占比最大，为65.70%[83] - 余额加权平均期限为2.81年，季度环比显著增长，超过供给侧改革时期水平[86] - 三季度煤价反弹缓释悲观预期，利差相对平稳，等级利差中AAA3Y明显收窄，期限利差长端波动更大[88] 投资建议 - 关注煤企获现能力改善情况，但需警惕久期持续创新高和基本面改善可持续性，建议控制久期[5][93] - 平煤神马与河南能源重组利好存量债项，新主体规模优势、业务协同和风险抵御能力提升，值得挖掘[5][94]