核心观点 - 报告核心观点认为，A股市场在四季度存在发生重大风格切换的较高概率，但真正的切换时点可能需等待11月，届时市场或从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，风格将转向出海及低位顺周期板块 [1][4] - 当前市场呈现出“高切低”定价特征，即高位品种震荡回落，低位品种快速轮动，但尚未形成绝对主线，因此明确的风格切换尚未到来 [2] - 基于历史统计，四季度相较于三季度发生风格切换的概率很高，三季度涨幅靠前的主流品种在四季度多数情况下无法延续强势 [1][9] 历史风格切换规律 - 从2005年至今的19年历史数据看，上证指数有10年在四季度上涨，沪深300有11年在四季度上涨，显示四季度维持三季度上涨趋势的概率较高 [9] - 尽管指数整体上涨概率高，但Q3与Q4之间存在明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种在Q4多数无法进一步延续 [1][9] - 复盘历史大牛市，基本面驱动的牛市在波动过程及之后较少出现风格切换，而流动性驱动的牛市则会有明显风格切换 [1] 中期风格切换评估 - 中期最重要的风格切换是“反杠铃策略”跑赢“杠铃策略”，当10年期国债收益率步入长周期震荡，以银行-微盘为代表的杠铃策略中期超额表现将相对中间资产（大盘成长）跑输 [2] - 基于3年维度的大风格切换，2025年正开启从价值向成长切换的新周期起点，历史显示价值/成长风格存在“三年一轮”的节奏（如2016-2018价值占优，2019-2021成长占优，2022-2024价值占优） [2][24] - 代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（即“中间资产”）为引领的市场行情 [17] 短期风格切换观察 - A股高切低行情跟踪指数在9月初触及区间高点（与2025年2月科技行情顶点接近）后开始缓慢回落，意味着低位品种的超额补涨可能性在提升 [3][23] - 创业板指相对恒生科技的60日滚动收益率差值已从高点收缩至25个百分点，历史上当该差值领先20个百分点以上时，往往意味着恒生科技将迎来相对收益的反转 [28] - 科技风格与顺周期风格的分化处于高位震荡，释放出高低切信号，但全面切换至顺周期需要看到PPI见底回升的明确信号 [3][31] - M2增速与社融增速的差值正在收敛，预示对流动性更敏感的小微盘风格优势减弱，大盘风格开始相对占优 [34][36] - 当前未有明确信号显示盈利股相对微利股风格占优，暗示景气投资整体有效性依然不明显 [3] 四季度潜在方向与催化 - 四季度风格切换过程中，三季度涨幅相对偏低的低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域可能相对占优 [9] - 真正的风格切换需等待11月“流动性牛”向“基本面牛”的过渡信号，关键跟踪指标是实现地缘与经贸关系缓和以及经济周期力量回摆（主动补库） [3][4] - 在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突经历复杂博弈，但报告倾向于认为双方在年底前“相向而行”的概率较大，为市场提供稳定的内外部环境 [4] - 若风格切换发生，出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏” [4]