投资评级与目标价 - 投资评级维持为"买入" [1] - 目标价上调至24.00港元，此前为21.2港元 [1][9] 核心观点 - 边注玩法协助总博彩毛收入恢复高于行业水平 [1][6] - 看好公司凭借智能博彩桌及创新玩法，叠加伦敦人改装完成和客户激励机制调整，继续提升市场份额 [6] - 母公司LVS在25年第三季度增持3.4亿美元公司股份，持股比例提升至74.76%，但已接近75%的增持上限 [6] - 预计公司25年总派息或达0.50港元，对比24年重启派息0.25港元，随后有望恢复到疫情前约5%的股息收益率 [6] - 上调26-27年营收预测至634亿港元和668亿港元，上调经调整EBITDA预测至216亿港元和234亿港元 [9][55] 财务表现与预测 - 25年第三季度博彩毛收入为18.37亿美元，同比+9%，环比+7%，恢复至19年第三季度的90%，高于行业平均的88% [6] - 25年第三季度经调整EBITDA为6.01亿美元，同比+3%，环比+6%，恢复至19年同期的80% [8] - 预计2025年营业收入为57,770百万港元，同比增长4.61%；2026年预计为63,387百万港元，同比增长9.72% [5] - 预计2025年归属母公司净利润为8,308百万港元，同比微降0.39%；2026年预计为11,092百万港元，同比增长33.52% [5] - 预计2026年每股收益为1.37港元，2027年为1.47港元 [5] 业务细分表现 - 25年第三季度VIP毛收入为1.48亿美元，恢复至19年同期的34%，低于行业平均的54%，同比-16%，环比-5% [7] - 25年第三季度中场毛收入为15.00亿美元，恢复至19年同期的104%，低于行业平均的118%，同比+12%，环比+9% [7] - 25年第三季度老虎机毛收入为1.89亿美元，恢复至19年同期的118%，高于行业平均的90%，同比+13%，环比+3% [7] - 中场和老虎机市场份额从25年第一季度的23.6%提升至第三季度的25.4% [7] 物业运营与非博彩协同 - 伦敦人是众多物业中唯一录得GGR同比增长的物业，经调整EBITDA利润率为31.9% [8] - 威尼斯人经调整EBITDA恢复至19年同期的71%，利润率为35.0% [8] - 非博彩方面，10-12月演出排期以谭咏麟领衔，还涵盖周华健、巫启贤、草蜢等，广泛覆盖高博彩消费的中老年客群 [8] - NBA中国赛、球迷日和NBA House初见成效，10月10日及10月12日晚在威尼斯人综艺馆举行的季前赛吸引丰富客流 [8] - 公司已于七月中旬启动新表演场馆建设，可容纳1.5万人 [8] 行业环境与催化剂 - 国庆期间澳门GGR在台风影响及去年高基数下依然录得同比微增 [9] - 珠澳"一签多行"政策叠加"金股币"齐涨的财富效应，或增强旅客的出行与消费意愿 [9] - 建议关注第四季度的多项活动，包括11月7日至21日的第十五届全运会、11月13日至16日的澳门格兰披治赛车大赛以及11月29日至30日的美高梅"锋味摇滚美食节"等 [8] 估值依据 - 上调26年EV/EBITDA至11.0倍，此前为10.5倍，对比行业平均的8.4倍，认为公司作为澳门博彩龙头之一，派息有望增加，值得估值溢价 [9][55] - 公司房间数量最多，估值应向美股高端酒店靠拢，后者26年EV/EBITDA为16.6倍 [9][55]