报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - 电解铝行业正经历价值重估，从传统的强周期品转型为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产 [9] - 行业投资格局已发生系统性优化，兼具铝价上涨的进攻性和红利资产的防御性 [9][79] - 行业红利逻辑由“供应刚性→供需趋紧→高利润延续”与“扩产受限→资本开支下行”双轮驱动，分红比例有望进一步抬升 [6][62] 电解铝板块股息率水平 - 截至2024年底，电解铝板块加权平均股息率达6.0%，在市场主要高股息行业中位列首位，其中中国宏桥股息率高达13.7% [2][19] - 截至2025年9月30日，电解铝板块2025年预测股息率约为5%，仍处于全市场前列 [2][19] - 与其他高股息行业龙头相比，中国宏桥2024年股息率（13.7%）远高于工商银行（4.5%）、美的集团（4.7%）等 [20][21] - 电解铝板块内部股息率方差较大，但整体提升分红趋势明显，多家公司发布了高于去年的分红指引 [24] 电解铝板块红利价值来源 - 红利逻辑1：高盈利 国内电解铝运行产能接近4500万吨天花板，截至2025年9月底运行产能为4456万吨，产能利用率达97.5%，供应天花板自2025年起将真正产生约束 [28] 海外规划新增产能虽达2518万吨（其中印尼占45%），但受基建落后和电力短缺制约（满产耗电将占印尼2024年发电量的44.2%），产能释放可能不及预期，2025-2027年预计年新增产量仅约39/102/135万吨 [29][30] 需求端呈现多元化，交运（24.8%）已取代建筑地产（23.7%）成为第一大下游，新能源车等新消费提供韧性，2025年1-9月国内新能源车产量同比+34.8% [32][34] 供需趋紧下，行业定价逻辑从成本驱动转向供需驱动，铝价中枢有望稳步上升，波动率收敛，高利润有望维持长周期 [38] ROE稳定性是红利价值的必要条件，电解铝板块格局更优，满足该条件 [41] - 红利逻辑2：低开支 国内产能周期步入尾声，电解铝公司大额资本开支高峰已过，资本开支强度（资本开支/经营现金流净额）处于历史相对低位 [45][51] 伴随现金流改善和资本开支下降，板块进入去杠杆周期，企业资产负债率、有息负债率和财务费用率持续优化 [52][54] 资产质量优化趋势显著，减值规模回落，折旧摊销占利润总额比重呈下降趋势 [58] 电解铝板块估值提升潜力 - 市场对红利资产愿意给予更高估值，煤炭板块在“周期转红利”阶段（2023年11月至2024年6月）股价涨幅约23%，全部由估值提升（PE(TTM)从7.8x升至12.2x，涨幅+55%）贡献 [64][68] 中国宏桥作为案例，在2024年1-6月和2025年初至9月19日的两段行情中均经历显著估值提升，后者期间股价涨幅141%，其中PE(盈利预测)涨幅达+86% [69][74] 截至2025年9月30日，主要高股息龙头PE区间在7x（工商银行）至20x（长江电力）之间，中国宏桥PE为10x，而同为周期行业的中国神华PE为15x，显示中国宏桥估值仍有提升空间 [4][77] 电解铝板块其他企业估值多数处于历史较低分位，存在提升潜力 [77] 电解铝板块选股建议 - 建议关注三类公司：一是高分红的中国宏桥（及重组中的宏创控股）、中孚实业（2025年分红率指引60%） [5][80][82] 二是最新分红指引高于去年的天山铝业（指引提升9个百分点至50%）、云铝股份（指引提升8个百分点至40%） [5][24][82] 三是具备提升分红潜力的中国铝业、神火股份、南山铝业等 [5][82]