行业投资评级 - 报告对行业评级为“推荐（维持）” [6] 报告核心观点 - 报告联合宏观、策略、资产配置、有色金属及纺服轻工团队，全方位解读黄金价格波动原因及后续走势，认为短期金价波动加剧但中长期价格中枢有望上移，并分析了黄金珠宝行业的结构性投资机会 [1] 宏观观点 - 短期黄金价格波动较大，预计暂时进入震荡平台，但中长期有三方面因素推动黄金价格中枢上移：全球央行持续购金对冲美元信用风险、全球黄金ETF由净卖出转为净买入、市场预期美联储继续降息 [1][15] - 未来黄金价格将由货币属性和金融属性共同驱动 [1][16] - 全球央行持续购金行为是布雷顿森林体系崩溃后黄金货币属性被重新激活的结果，疫情以来全球央行累计净买入黄金4340.3吨，黄金在外汇储备中占比已达22.37%，过去一年内提高了5个百分点左右 [15] - 从2024年3季度起，全球黄金ETF转为净买入方，去年3季度至今年2季度，全球黄金ETF和全球央行合计净买入黄金1490.01吨，相当于过去5年全球央行净买入规模的34.3% [16] 策略观点 - 2022年以来黄金上涨由三大核心逻辑驱动：美联储货币政策转向、市场对美元信用担忧推动央行储备资产多元化、地缘政治等短期避险需求 [2][31] - 黄金的短期拐点在于地缘政治风险因素（如中美贸易摩擦、俄乌冲突）的缓解，中期拐点在于美联储货币政策转向或美国政府债务扩张拐点 [2][31] - 2025年以来，贵金属行业涨幅达70.4%，在申万二级行业中位列第6 [31] 资产配置观点 - 基于定量指标测算，短期建议关注经济政策不确定性指数评估市场避险情绪需求 [2] - 中期估值视角，以美元计价的黄金与储备货币M2的比值历史分位数为77%，尚在可接受水平 [2] - 理论模型（均值方差、风险预算、全天候策略）显示的黄金合意配置比例区间分别为5%~10%、10%~20%和20%~25% [2] - 当前公募FOF、银行理财和险资机构对黄金的配置仍处于边际增长水平，绝对水平来看仍有提升空间 [2] - 截至2025年中报，公募FOF持仓各黄金ETF份额达4.40亿份，市值合计32.33亿元（相对2024年底近乎翻倍），占全部FOF资产净值的1.95%，相对2024年底增长0.73% [62] 有色金属观点 - 10月中旬以来黄金股股价未追随金价上涨，主要因8月以来金价持续大幅上涨导致技术指标严重超买，权益市场谨慎畏高 [3][68] - 随着金价高位回调并筑底，后期黄金股价将恢复与金价的趋同性 [3][68] - 当前黄金股估值仍处历史低位，滚动市盈率仅约30倍，剔除大盘影响后的指标同样处于历史极低水平 [3][68] - 按现价计算，2026年主要A股和港股黄金股标的市盈率基本位于10-15倍区间，部分标的低于10倍 [68] - 推荐关注灵宝黄金、潼关黄金、紫金黄金国际、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、中金黄金等，白银标的关注兴业银锡、盛达资源等 [3][68] 纺服轻工观点 - 2024年起黄金珠宝行业需求呈现结构化特征：内地中产及高净值阶层消费疲软偏理性；金价持续上涨导致黄金首饰用金消费量自2024年开始下滑；老铺、潮宏基、周大福等品牌通过工艺升级融合传统文化，使黄金成为珠宝时尚市场主流 [4][79][80] - 2024年初至2025年10月24日，金价从2068美元/盎司上涨至4127美元/盎司，短期涨幅过快导致2024年黄金首饰用金消费量下滑25%，2025年上半年我国黄金首饰消费量接近200吨，同比下降26% [80] - 国际高奢品牌（如历峰集团旗下品牌）及国内大众品牌（如老凤祥、周大生等）收入出现下滑，而老铺黄金、潮宏基、周大福凭借产品差异化与品牌升级表现突出 [85][87][88] - 周大福今年第三季度整体零售值同比增长4.1%，内地同店增长7.6%，高毛利率的定价产品零售值贡献达30%，盈利能力持续提升 [4] - 周大福通过举办珠宝展、艺术展提升品牌势能，并开设新形象店（如上海南京东路5层旗舰店）重塑消费体验，强化爆品打造能力 [94][98]