报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期市场降准降息预期升温，四季度宽货币节奏及落地影响受关注；降准必要性边际增加，降息需观察经济表现和关税博弈冲击；降准或带动短端和存单利率下行，降息幅度是影响债市关键 [9][3][4] 各部分内容总结 历史上四季度降准降息情况 - 近5年除2021年，政策利率年内基本调降两次且不在四季度；2020年均在上半年、2024年均在下半年、2022年上下半年各一次，幅度多为10BP，2020年3月、2024年9月降幅20BP [1][10] - 2021年无降息但四季度1年期LPR调降5BP，因经济通胀上行制约政策利率下行，央行降准释放流动性引导融资成本下行 [10] - 2024年9月政策利率降20BP，四季度LPR降25BP，当时物价低位、经济修复放缓，需加大逆周期调节力度 [10] - 2020年上半年受疫情影响降准，其余年份基本1年2次，上下半年各一次，2021 - 2022年四季度有降准 [11] 关于货币政策央行的说法 - 5月初降准降息后，政策重心转向存量政策落地，保留灵活调整空间；四季度或关注存量政策实施，汇率双向弹性足，未必跟随海外降息 [14] - 要增强政策灵活性预见性，增量政策需灵活应对，注重把握力度和节奏 [14] - 《金融时报》解读“择机降准降息”有三层含义，当前扩张性财政政策超预期概率低，货币政策支持必要性降低；资本市场中美关税博弈未引发超预期冲击，若有超预期冲击宽货币空间将打开；货币政策发力或聚焦支持经济增长，需根据宏观经济判断 [16][17][18] 年内降准降息可能性 降准必要性 - 四季度银行负债端有流动性压力，降准必要性增加；中长期流动性到期规模高，超额续作会增加后续压力，小幅超额续作难支撑资金面，国债买卖、降准等工具更适配 [20] - 货币政策“结构性流动性短缺”框架下，需降准定期补充流动性；历史降准基本1年2次，周期半年左右，上一次降准已超5个月，四季度降准符合规律 [20][21] - 四季度高息定存到期压力大，存款或流向资管产品，放大负债端资金缺口；9月M2 - M1剪刀差收窄，存款活期化、非银化趋势放大负债端不稳定性，银行对央行流动性依赖度上升 [24] 降息可能性与边界 - 国内外宏观环境：2024年以来央行两次推出货币政策“组合拳”面临不同环境，当下有相似和不同，导致市场宽货币预期分化；2024年9月为支持经济增长降准降息、扩容结构性工具；2025年5月在“对等关税”落地后推出增量政策应对关税博弈；当下美联储降息、中美关税博弈再现，但国内经济增长压力缓释，“十五五”规划增加宽货币想象空间 [28][30][35] - “Data Based”支撑：三季度GDP增速放缓，实现全年目标压力不大，政策加力紧迫性不高；结构上需求放缓、价格低位，投资和社零增速下滑，关税博弈放大变数，需增量政策支持；但存量政策效用待观察，需观察11 - 12月经济表现和关税博弈冲击，再决定是否打开宽货币窗口 [39][40] - 支持实体与银行净息差平衡：支持实体经济方面，结构性货币政策工具降息或先行，促进融资成本下降、物价回升、支持实体经济增长，降息并非唯一路径；银行体系方面，降息会使资负两端收益率不对称，资产端收益率低、下行空间有限，存款利率调降或使存款搬家，银行综合成本未必下降，还会放大负债端不稳定性 [45][46] 降准降息落地对债市的影响 - 降准和结构性货币政策降息或先行，因四季度有流动性缺口和续作压力，降准符合操作节奏，结构性工具是支持实体经济重要抓手 [48] - 降准落地会向银行注入中长期资金，带动短端和存单利率下行 [49] - 降息落地，幅度关键，预计延续上半年10BP；债市有提前交易降息预期趋势，降息后多交易利好出尽的利空；当前10年国债利率与政策利率利差处于一定分位，降息或推动债市利率小幅下行，但低利率中枢和“十五五”规划制约下行空间 [49][50]