行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2] 核心观点 - 2025年上半年白酒行业上市公司整体经营业绩出现自2015年以来的首次下降，营业总收入同比下降0.86%，营业利润同比下降1.09% [2][5] - 行业呈现“头部集中”和分化现象，贵州茅台、五粮液和山西汾酒三大香型代表企业收入保持增长，而其余17家企业中有12家收入降幅超过10% [2][9][10] - 短期内行业仍面临下行压力，调整期可能持续至2026年下半年，但中长期看，产品结构优化和行业集中度提升的趋势将延续，现有上市公司凭借优势地位有望保持发展韧性 [2][12][14][15] 2025年上半年业绩表现 - 20家A股白酒上市公司合计实现营业总收入2415.08亿元，营业利润1297.72亿元，同比分别下降0.86%和1.09% [5] - 剔除贵州茅台后，19家上市公司营业总收入和营业利润同比降幅分别扩大至6.07%和9.02%，下降趋势更为清晰 [5] - 行业毛利率整体稳定，贵州茅台毛利率为91.46%（同比下降0.45个百分点），其余19家公司算术平均毛利率为66.51%（同比下降1.73个百分点），体现了良好的成本控制能力 [5] 业绩变动原因分析 - 业绩负增长受政策冲击和行业自身运行规律双重影响，2025年5月修订发布的《党政机关厉行节约反对浪费条例》及其部分区域的扩大化执行对二季度白酒消费冲击很大 [6] - 经过2015-2024年的持续中高速增长，中高端白酒供应已充分覆盖当前需求，社会库存积累至临界值，供求关系变化不再支持高速增长 [6] - 政策出台前，行业增速已显著放缓，2025年一季度营业总收入增速由上年同期的14.09%大幅降低至2.06% [6] 行业分化与集中趋势 - 贵州茅台、山西汾酒和五粮液收入增速在20家企业中排名前三，收入分别增长9.16%、5.35%和4.19% [10][12] - 除上述三家企业外，仅有3家企业收入基本持平，2家企业收入降幅小于5%，其余12家企业收入降幅均超过10% [10][12] - 营业利润变化与收入高度相关，收入正增长的企业利润亦增长，收入大幅下降的企业利润降幅更大，例如水井坊营业利润同比下降66.41%，酒鬼酒同比下降92.65% [10][12] 短期与长期展望 - 短期看，2025年6月下旬以来政策执行层面负面影响在减轻，但社会库存仍需消化，预计2025年下半年及2026年上半年上市公司业绩仍面临压力，行业调整可能持续至2026年下半年 [12][13][14] - 长期看，年轻消费群体偏好下降可能导致行业产销量逐步下行，行业整体将呈现收缩态势 [15] - 产品结构优化和行业集中度提升趋势将延续，高端及次高端白酒销量占比不足5%，未来大众消费升级仍有空间 [15] - 行业规模以上企业数量已从2017年的1593家减少至2025年上半年的887家，集中度提升有利于维持行业利润，现有上市公司在融资和规划方面具备优势 [15]