行业投资评级 - 白酒行业投资评级为“优于大市” [1][6] 报告核心观点 - 当前时点白酒板块进入布局阶段，市场分歧主要源于2025年第三季度业绩预期大幅转降与估值持仓双低位的矛盾 [1] - 通过复盘2013-2015年调整周期，认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认 [1] - 行业筑底信号增多，板块估值复苏将分两个阶段：第一阶段随需求改善而修复，第二阶段待行业供需关系改善后景气指标兑现 [4][55] 股价与业绩节奏分析 - 2013-2015年周期中，多数上市酒企股价底部在2013年第四季度至2014年第一季度确认，股价探底时间早于业绩 [2][7] - 2013年第三季度业绩降幅扩大，但股价反映平稳，三季报披露后1个月内多数公司跑出绝对收益 [2] - 股价提前消化基本面降速预期，2013年初至三季报期酒企跌幅在30%-55% [2][13] - 个股表现分化与基本面强相关，区域龙头如古井贡酒、老白干酒、洋河股份下滑幅度小于整体，相对板块具有超额收益 [2][13] - 高端酒如五粮液在2013年第三季度出清力度加强后1个月内有所补涨，反映市场对高端白酒经营久期的信心 [2][14] 酒企经营策略总结 - 调整阶段酒企经营策略传递供给端改变信号，借力渠道放大品牌和产品优势 [3] - 高端酒重视品牌力维护：茅台重心回到“拓客”，五粮液力守价格底线并建立平台运营商制度，泸州老窖采取计划利润制保证渠道利润 [3][36][37] - 区域龙头退守基地市场：洋河、古井加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育，汾酒省内采取“防御性拓展”策略 [3][39][40] - 扩张型次高端调整较早且幅度更大：舍得酒业加强低端产品布局并渠道扁平化改革，水井坊推出低价位产品并采用快消品模式 [47] - 2014-2015年酒企收入目标设置理性，多数公司未达成年初预期，但优质公司在弱景气度下修炼营销内功 [30][31] 估值与市场因素 - 估值提振主要来自经济预期修复和行业景气度边际改善，2014年宏观政策缓和及经济改革预期加强驱动板块受益补涨 [17] - 高端批价同比降幅企稳收窄加强底部信号，如飞天茅台批价在2013年第四季度同比跌幅收窄，股价于2014年第一季度筑底回升 [2][17] - 持仓和估值双低位，白酒板块相对沪深300估值溢价最低下降至2014年初的1倍以下，投资性价比逐步凸显 [25] - 估值修复分为两个阶段：第一阶段贵州茅台PE有望从20倍修复至25倍，对应约3%股息率；第二阶段行业PE中枢有望达到30倍，预计最早发生在2026年第四季度 [4][55] 投资建议 - 推荐买入业绩相对稳定、产品渠道策略带来长期增长空间的优质白马泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [4][55] - 建议关注风险出清后困境反转的五粮液、洋河股份 [4][55] - 重点公司投资评级均为“优于大市”，除洋河股份为“中性” [5]