行业投资评级 - 报告对农林牧渔行业评级为“看好” [6] 核心观点 - 猪价持续下行，截至10月20日全国外三元生猪均价为10.90元/公斤 [1][16] - 产能去化趋势已现，政策调控与行业深度亏损有望加速此进程，预计猪价在2026年下半年迎来向上拐点 [2][30] - 行业估值具备安全边际，当前PB处于历史中位数以下，建议关注成本领先的头部养殖企业 [3][30] 行业供需表现 - 价格走势：2025年9月仔猪、活猪和猪肉均价分别为30.06元/公斤、13.81元/公斤和24.50元/公斤，环比分别下降10.62%、3.79%和1.92% [1][16] - 供应端：9月生猪出栏集中释放，规模场和社会场出栏计划及出栏体重均环比增加，十一假期后供给压力持续 [1][19] - 需求端：中秋国庆备货及天气转凉对消费略有提振，但屠宰企业维持谨慎，冻品去库缓慢限制了鲜品消费增量；10月中旬二次育肥入场对短期猪价形成小幅支撑 [1][19] - 屠宰数据：9月生猪屠宰开工率环比提升4.25个百分点至32.50%，白条猪宰后均重约89公斤 [19] 产能变化趋势 - 官方数据：9月末能繁母猪存栏量4035万头，环比下降0.07%，较二季度末减少9万头 [2][24] - 三方数据：9月涌益能繁存栏样本环比下降0.84%，钢联样本环比下降0.28%，与官方趋势一致 [2][24] - 政策影响：生猪产能调控会议后政策进入全面落实阶段，头部企业如牧原股份积极响应，其9月末能繁母猪存栏较6月末调减12.6万头 [2][24] - 养殖盈利：截至10月24日，行业自繁自养头均盈利为-185.68元，外购仔猪头均盈利为-289.07元，亏损加剧 [2][30] 上市企业运营数据 - 销售均价：主要上市猪企9月销售均价环比明显下降，牧原股份、温氏股份、正邦科技和新希望的均价环比分别变动-4.66%、-5.18%、-7.27%和-4.80% [9][34] - 出栏量：9月上市猪企出栏量涨跌互现，牧原股份（商品猪）出栏557万头，环比下降20.40%；温氏股份出栏333万头，环比增长2.45% [9][36] - 合计出栏：剔除巨星农牧后，18家可比上市猪企9月合计出栏1515万头，环比下滑5.89%，同比增长21.45% [39][40] - 出栏体重：多数企业出栏均重略有增长，牧原股份、温氏股份、新希望9月出栏均重分别为126.30、113.51和97.16公斤 [9][43] 成本与投资建议 - 成本优势：养殖成本是核心竞争要素，神农集团、牧原股份、温氏股份属于成本领先梯队，牧原股份9月完全成本已降至11.6元/公斤 [46][47] - 标的推荐：建议关注成本行业领先、业绩兑现度高的头部养殖标的，如牧原股份，其他相关标的包括温氏股份、天康生物、神农集团等 [3][30]