核心观点 - 报告认为中国房地产市场已进入底部区域，行业缩量充分，预计2025年商品房销售面积8-9亿平方米，住宅销售面积7-8亿平方米，市场处于降幅收窄、逐步触底的过程[57] 随着政策效果落实和供需趋向平衡，行业将进入企稳修复阶段[57] 长期看，十五五期间将围绕"高质量发展"推进，通过"存量提质增效"和"内涵式发展"实现行业优化[62][67] 2025年房地产市场变化 - 核心城市市场占比显著提升，2020-2024年22个重点城市销售面积占全国比重为18%-21%，1-3Q2025年为18%；销售金额占比为30%-44%，1-3Q2025年为40%[9] 同期22城土地出让面积占全国比重为16%-20%，1-3Q2025年为20%；土地出让金占比为42%-48%，1-3Q2025年上升至56%[13] - 新房与二手房市场分化加剧，1-3Q2025百城新房价格累计上涨1.63%，而百城二手房价格累计下跌5.79%，至2025年9月百城二手房价格环比已连跌41个月[18] 重点27城1-3Q2025新房、二手房合计成交约323万套，其中二手房成交量较2024年同期增长约9%，新房成交套数同比下滑9%，二手房成交套数在总成交量中占比54%，较2024年同期提高4.3个百分点[21] - 不同梯队城市表现分化，1-3Q2025一线城市新建住宅价格累计下跌0.8%，二线城市下跌1.4%，三四线城市二手住宅价格累计下跌2.6%[29] 一线城市二手住宅价格累计下跌4.3%，二线下跌4.1%，三四线下跌4.1%[25][29] 土地市场一二线城市表现更优，1-3Q2025全国样本城市土地成交楼面均价同比上涨17.9%，带动成交金额实现正增长[34] - 地方政策成为主流，因城施策持续推进，2025年8月起北上深等地从需求侧松绑限购、优化公积金与住房信贷[36] 截至3Q2025全国各地拟收储金额约6145亿元，累计收储规模前三为浙江（843亿元）、广东（740亿元）和重庆（505亿元），全国共发行土地收储专项债1950亿元，覆盖拟收储金额的32%[38] 对2026年和长周期总量判断 - 行业主要指标已回落至历史较低水平，假设4Q2025单季度下滑20%，预计2025年全国开发投资完成额为8.50万亿元，同比下降15.3%，回落至2013年水平；商品房销售额为8.53万亿元，同比下降11.8%，回落至2015年水平[48] 以2021年为下行周期起点，至2025年开发投资完成额累计下滑42.4%，商品房销售额累计下滑53.1%[48] 新开工面积预计为5.97亿平方米，同比下降19.2%，回落至2004年水平；商品房销售面积预计为8.75亿平方米，同比下降10.1%，回落至2009年水平[53] 以2021年为起点，新开工面积累计下滑70.0%，销售面积累计下滑51.2%[53] - 1-3Q2025市场供需数据好于预期，呈现销售面积>新开工面积>竣工面积>土地购置建面的结构，去库存背景下新开工总量低于销售总量[56] 行业进入底部区域，降幅收窄、逐步触底[57] - 长期住房需求结构将发生变化，整体住房建筑面积（新房+二手房）需求从2024年的14.47亿平方米微降至2044年的14.23亿平方米[72] 假设二手房交易规模占比从2024年的45%线性增长至2036年的50%，商品住宅新房销售面积将从2024年的8.14亿平方米下降至2044年的7.12亿平方米，年均复合增长率为-0.67%[72] - 十五五期间房地产工作将围绕"存量提质增效"和"内涵式发展"展开，消化存量方面盘活低效土地、推广已建未售去库存；优化增量方面严控新增开发用地，发展好房子，保障与市场双轨并行[67] 通过"好房好价"策略激活购买力，中心城区提质提价，郊远环线缩量控供，引导刚需流向存量市场，实现有序去库存[68][69] 自下而上看边际改善 - 与国际市场相比，中国房地产行业集中度有较大提升空间，1-3Q2025销售面积前五大开发商市占率合计为6.0%，前二十大开发商市占率合计为12.5%，而美国前五大开发商市占率合计为35.2%，日本分售公寓前五大开发商市占率合计为24.0%[79][83][87] 行业利润率方面，美国龙头平均净利率约14-16%，日本约10-12%，中国重点房企净利率在1H2025出现见底企稳迹象，但整体仍处于低位[79][83][87] - 行业负债水平得到控制，截至2025年1H底中国上市开发商扣除预收账款的资产负债率下降至62%，接近日本2024年水平（62%），高于美国房企2024年水平（31%）[91] 存货去化持续进行，截至2025年1H底重点五家上市开发商、36家重点房企的存货水平较前期高点分别下降21%、32%，但出清节奏慢于美国次贷危机后56%的下降幅度[95] - 资产减值损失计提有望在2026年出清，2024年重点36家房企计提资产减值损失645亿元，存货减值准备549亿元，2025年1H分别计提135亿元和134亿元，随着房价止跌回稳，行业存货减值峰值已过[99] 土地投资向头部企业集中，2025年1-3Q销售TOP1-10房企新增货值占比达到68%，较2024年提升6个百分点，10家权益拿地金额过百亿的房企中9家为央国企[105] - 政策与资源向核心城市倾斜，2025年1-3Q全国土地购置费前五大城市（杭州、北京、上海、成都、南京）合计占比30.5%[109] 截至2025年9月，杭州、上海、成都新建住宅价格同比实现正增长，分别为3.6%、5.6%、1.3%[109] 居民购买力向核心城市收敛，2024年一线城市、二线代表城市、三四线代表城市可支配收入比值达1:1.4:1.9，高薪行业如信息技术服务业、金融业平均工资已超过20万元，主要集中在核心城市[116] 未来关注焦点 - 宏微观风险有序化解，全国"白名单"项目贷款审批金额已超过7万亿元，保障商品住房项目建设交付，750多万套已售难交付住房实现交付[127] 金融系统风险总体可控，地方债务压力通过转移支付和发行置换债券大幅缓解[127] - 股票市场财富效应对楼市有滞后支撑作用，实体市场通常滞后股市6-9个月，居民资产负债表改善带来消费扩张效应[132]