投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][10] 核心观点 - 25Q3安踏主品牌流水同比增长低单位数，不及预期；FILA流水同比增长低单位数；其他品牌流水增长45%-50% [1][2] - 公司下调安踏主品牌全年收入指引至低单位数增长，其他品牌指引不变 [1][10] - 公司持续探索渠道新业态、优化运营效率、优化FILA产品结构、拓展户外细分赛道及增加核心商圈覆盖范围 [1][10] - 小幅下调盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为131.3亿元、147.7亿元、164.6亿元，同比增速为-16%、12%、11% [1][10] - 当前市值对应2025年预测市盈率16.5倍，2026年预测市盈率15.0倍 [1][10] 分品牌运营表现 安踏主品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中线下低单位数增长，线上高单位数增长 [1][2] - 线下折扣持平约7折，线上折扣略有加深约5折，库销比略高于去年同期但处于健康区间 [2] - 渠道新业态表现提升，安踏殿堂级门店、安踏冠军店、SC店稳步上升；推进灯塔店计划及加盟商简化版店改造，国庆期间新开41家店，累计超100家 [2] - 加速国际化布局：东南亚宣布三年千店计划；美国市场5月登陆亚马逊，洛杉矶旗舰店预计年底开业；欧洲市场在巴黎JD Sport举办展览，欧洲官网10月20日上线，覆盖英、法、德、意、西五国，英国官网计划10月30日上线 [2] FILA品牌 - 25Q3流水同比增长低单位数，其中FILA大货中单位数增长，电商高单位数增长 [1][3] - 折扣基本稳定，线下约74折，线上约58折，库存约6个月，预计年底维持在5-6个月健康水平 [3] - 品牌营销方面，9月发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国首位网球代言人布云朝克特 [3] 其他品牌 - 迪桑特：25Q3流水增长30%，战略重点聚焦一线城市旗舰店，同时增加线上活动提升曝光 [4] - 可隆：25Q3流水增长70%，稳步拓展店铺，成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [5] - MAIA：25Q3流水增长45%，执行差异化战略定位，专为亚洲女性身形设计，延续经典单品，9月初推出瑜伽生活方式系列，单月售罄率达40% [6] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年集团收入分别为780.6亿元、867.3亿元、955.5亿元，同比增速为10%、11%、10% [10] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为131.30亿元、147.67亿元、164.63亿元 [11][15] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.64元、5.22元、5.82元 [11][16] - 预计毛利率保持稳定，2025-2027年分别为62.0%、61.9%、62.1% [16] - 预计净资产收益率2025-2027年分别为18.3%、18.0%、17.5% [16]