报告核心观点 不同类投资机构的转债偏好有所差异，共同形成转债市场的定价机制与投资策略。报告聚焦非公募基金类转债投资机构，对其转债投资策略及偏好进行拆解分析[10]。 年金类产品 年金与养老金产品投资机制 - 企业年金是企业及其职工自主建立的补充养老保险制度，涉及受托人、账户管理人等多方机构。2024年末，全国企业年金积累基金36422亿元，企业年金持有转债规模约1300亿元，占同期直接投资规模不足5% [11][21]。 - 养老金产品由企业年金基金投资管理人发行，投资范围包括银行存款、债券等。2024年，已备案养老金产品649个，实际运作578个，合计期末资产净值24343.07亿元，占企业年金计划期末资产金额约70% [16][25]。 养老金产品转债投资分析 - 养老金产品作为“前十大持有人”持有转债规模在2023年末达历史高峰，后随市场缩量下滑。主要持有电力设备、化工等行业转债，2022年开始稳定超配煤炭等行业转债，2023年末及2024年中明显超配银行转债，其余时间低配 [30][31][32]。 - 评级方面，2017 - 2022年低配AAA转债，2023年中至2024年中转为超配，2024年末再次减配；稳定超配AA转债，持续低配AA - 及以下转债 [33]。 - 价格方面，持仓集中在100 - 120元区间，低配130元以上高价转债，2024年中开始低配100元以下转债 [34]。 不同养老金管理人的差异 - 基金公司中，易方达基金管理的养老金产品持有转债规模自2023年中反超工银瑞信基金，2024年末持有约58.49亿元；保险公司中，2024年末华泰资产管理的养老金产品持有转债规模接近翻倍，人民养老保险对应转债持仓规模明显压降 [37]。 - 以易方达基金为例，其管理的养老金产品偏好电力设备行业转债，2020年末以来超配煤炭等行业转债，低配机械等行业转债；评级上，持续超配AA转债，2023年中开始超配AA - 转债，2024年中以来低配AAA转债 [38][39]。 社保基金（会） 社保基金会投资机制 - 社保基金会主要职责包括管理运营全国社会保障基金等。社保基金和养老基金管理人有所不同，投资范围存在差异。截至2024年末，社保基金会受托管理养老基金资产2.84万亿元、社保基金资产3.32万亿元，社保基金持有转债规模约160亿元，占同期直接投资规模约1% [42][47][48]。 社保基金转债投资分析 - 社保基金组合出现在转债“前十大持有人”名单频次不高，合计持有规模在2020年6月达最高点，截至2025年6月缩减至23.42亿元 [51][52]。 - 行业方面，曾在2023年末及2024年中明显超配银行转债，其余时间低配；稳定超配有色金属等周期类转债，低配化工等行业转债；对电子、医药等行业转债超低配情况随时间变化 [52]。 - 评级方面，明显稳定超配AA + 及AA转债，明显低配AAA及AA - 转债，对A + 及以下低评级转债亦稳定低配 [55]。 - 价格方面，2024年6月以来，稳定超配120 - 130元转债，稳定低配130 - 150元转债，2023年6月以来小幅超配180 - 200元高价转债 [55]。 保险公司与保险资管 保险公司与保险资管投资机制 - 保险公司自主投资与委托投资并存，保险资管公司接受企业年金等第三方客户委托投资资金。2023年，保险资产管理公司投资资产总规模26.16万亿元，以债券等为主。2023年末，保险机构直接持有转债规模约550亿元，在保险公司资金运用余额中占比不足0.2% [59][70][72]。 保险自营转债投资分析 - 保险产品出现在转债“前十大持有人”名单频次2024年末明显提升，对应合计持有规模大幅提升，2025年6月规模小幅下降 [76]。 - 行业方面，持续低配农林牧渔转债，整体超配银行转债，2023年末超配幅度约20pct，2025年6月末罕见转为低配；2020年以来超配建材转债，2023年末开始超配非银金融等转债 [76]。 - 评级方面，2023年末以来大幅超配AAA转债，幅度逐步下降；2023年末开始大幅低配AA转债，长期低配AA - 及以下转债 [77]。 - 价格方面，2024年末及2025年6月末，大幅超配110 - 120元转债，明显低配120元以上转债 [77]。 保险资管转债投资分析 - 保险资管产品出现在转债“前十大持有人”名单频次一般，持有转债规模自2022年末在20亿元附近徘徊 [85]。 - 行业方面，2022年6月开始超配石化转债，2024年中及年末大幅超配电力设备转债；整体对其他行业保持低配 [85]。 - 评级方面，稳定超配AA + 转债，稳定低配AA - 及以下转债，自2021年末以来低配AAA转债 [89]。 - 价格方面，2023年及以前低配110元以下转债，超配高价转债；2024年6月末超配90 - 100元转债，2024年末及2025年6月末超配100 - 110元转债 [89]。 证券自营 证券自营转债投资分析 - 证券自营业务投资灵活，2025年6月末，上市券商自营投资资产规模约7万亿元，证券自营直接持有转债规模约500亿元，占比不足1% [94][95]。 - 证券自营出现在转债“前十大持有人”频次较高，持有转债规模自2024年6月以来超100亿元 [98]。 - 行业方面，2021年末以来稳定超配银行转债，2022年末以来超配钢铁转债，2023年12月以来超配石化等转债；2024年6月及12月以来超配电力设备、农林牧渔转债，其余时间低配 [99]。 - 评级方面，2022年6月以来（除2024年中）大幅超配AAA转债，2023年以来超配AA + 转债，低配AA - 及以下评级转债 [99]。 - 价格方面，明显偏好100 - 110元区间转债，低配其他价位转债 [99]。 不同证券自营的差异 - 国信证券、中信建投、中国银河作为转债“前十大持有人”持有转债规模高于其他券商。国信证券自营投资转债模式较稳定，2024年6月规模达58.82亿元 [104]。 - 国信证券自营持仓分散，自2021年6月以来超配建筑材料转债，低配化工等行业转债；2023年6月超配电力设备转债，2024年6月超配农林牧渔转债，低配银行转债 [106]。 - 评级方面，2022年6月以来超配AA + 转债，2019年6月以来整体超配AA转债，稳定低配AA - 及以下转债 [106]。 - 价格方面，稳定低配130元以上转债，2022年末至2024年中超配100 - 110元转债，2025年中大幅超配120 - 130元转债 [107]。 私募资管类 资管计划转债投资分析 - 资管计划由证券期货经营机构担任管理人，截至2025年6月，合计管理私募资产管理计划产品规模约12.09万亿元，证券资管及基金专户直接持有转债规模约400亿元，占比不足1% [111][112][115]。 - 行业方面，2022年末以来超配电力设备转债，对其他行业整体低配，2023年末及2024年6月末超配银行转债 [116]。 - 评级方面，持续低配AA - 及以下转债，2023年6月及12月末低配AAA转债，2024年6月开始大幅超配 [116]。 - 价格方面，持仓偏好波动大，2024年6月末超配120 - 130元区间转债，2024年末及2025年6月末超配110 - 120元转债 [117]。 私募基金转债投资分析 - 私募基金投资范围及比例限制灵活，截至2025年6月末，国内私募基金产品数量超14万亿只，合计规模超20万亿元，私募证券投资基金规模5.56万亿元 [125]。 - 行业方面，2019年开始超配环保转债，2022年末开始超配电子转债，2023年末开始超配化工、计算机转债；2024年6月以来，对农林牧渔、家电转债由超配转为低配；2024年末开始超配电力设备转债；2024年6月末超配银行转债，其余时间大幅低配 [131]。 - 评级方面，稳定低配AA转债，超配A + 及以下转债；2021年末、2023年6月及2024年6月末超配AAA转债，其余时间大幅低配；除2023 - 2024年6月低配AA - 转债外，其余时间超配 [134]。 - 价格方面，稳定超配100元以下转债，低配110 - 120元区间转债，2024年末及2025年6月末大幅低配120 - 130元区间转债；个别时点超配高价转债 [134]。 QFII QFII转债投资分析 - 截至2024年底，866家境外机构获得QFII资格。2025年6月末，QFII直接持有转债规模约167亿元，作为“前十大持有人”持有转债规模91.13亿元，持仓较为集中 [140]。 - 行业方面，稳定大幅低配银行转债，稳定超配医药转债，整体超配电力设备、电子、化工等制造行业转债 [141]。 - 评级方面，稳定大幅低配AA + 及AAA转债，大幅超配AA - 、AA转债，2024年末开始超配A + 转债 [141]。 - 价格方面，稳定超配110 - 120元转债，稳定低配130元以上转债；对100元以下转债无明显超低配情况 [141]。