核心观点 - 国内宏观政策框架已转向"财政主导、货币配合"新范式，财政政策积极加杠杆，货币政策操作趋于克制，旨在稳定名义变量和风险资产价格 [8][17][20] - 在财政扩张与风险偏好抬升背景下，大类资产呈现"股强债弱"格局，债市利率受财政节奏、资产比价及机构行为多重约束，难以趋势性下行 [30][33][39][49] - 2026年债市或延续震荡，利率上行空间受保险配置意愿制约，下行空间受银行负债成本支撑，策略重点从久期博弈转向票息积累与波段操作 [64][65][81][91] 政策框架演变 - 财政政策显著加力，2024年赤字率突破至4%，赤字规模达5.66万亿元，新增政府债务总规模11.86万亿元，重点投向"两重"（重大水利、城市管网等）和"两新"（电子信息、安全生产等）领域 [7][20] - 货币政策框架优化，明确7天逆回购利率为政策利率，工具使用更克制，2025年仅5月降息25BP，并通过多重价位招标平滑资金波动，全年资金波动显著收敛 [11][17] - 央行重启国债买卖操作，2024年8月至12月累计净买入国债1万亿元，2025年1月暂停后于10月重启，旨在为长端利率设置上限并配合财政发力 [12][13] 财政主导下的资产表现 - 权益市场强势上行，2025年初至10月上证指数上涨19.25%，创业板指、科创50涨幅超50%，流动性宽裕与政策导向驱动科技（TMT）、先进制造板块领涨（涨幅45%/35%） [39][41] - 债市利率中枢受压制，10年期国债收益率在2025年多次回调，超长债利率波动加剧，股债跷跷板效应显著，现券与期货联动呈现"现券脱敏、期货加剧"特征 [39][49][70] - 新旧经济分化加剧，战略新兴产业PMI（EPMI）持续高于传统制造业，2025年10月EPMI达59.7，环比增长14%，新经济资产表现显著优于老经济 [33][41] 债市定价逻辑变迁 - 利率定价锚从政策利率转向风险资产比价，债市主导逻辑受财政节奏、股债性价比、负债搬家等因素影响，传统货币-信用-利率跟踪体系失效 [36][53][91] - 机构行为约束利率下行空间，银行因负债成本高企配置意愿受限，保险对收益要求提升，交易型资金流向股市，债市定价能力减弱 [48][49][67] - 利率波动与经济基本面脱节，低利率环境下10BP变动即为大幅波动，但实际经济变化微弱，2024年末利率快速下行主因非银抢跑降息预期 [46] 2026年债市展望与策略 - 利率或震荡回升至2024年10月末水平（10年期国债约2.0%-2.2%），上行受保险配置点位（如30年地方债2.25%）约束，下行受存单利率（1年期AAA存单+10BP）支撑 [65][80][81] - 策略侧重票息与波段操作，信用债、二永债利差处于历史低位，短久期防御价值凸显；高弹性品种如30年国债需把握利差修复机会 [84][86][93] - 类固收资产多元化发展，可转债估值韧性增强，REITs交易属性强化，海外债配置价值提升，投资者从"消极防御"转向"稳健进攻" [95][96][97][98] 信用债与科创债动态 - 信用债抗跌性提升，2025年银行理财固收类份额稳中有升，信用利差处于历史低位，低等级短久期券种更抗跌，二季度走出独立行情 [101][102][108] - 科创债快速扩容，2025年5月新政后存量规模达2.9万亿元，ETF上市推动成分券流动性溢价走阔，利差较非成分券高9BP [112][114] - 反内卷政策覆盖多行业，但需需求侧配合方能推升价格，信用债影响暂有限，行业利差分化显著（如煤炭债利差分位数达15%-40%） [115][116]