投资评级 - 对A股和H股均维持“买入”评级 [2][7][9] 核心观点 - 公司业绩呈现边际改善，1-9月归母净利润、营业收入、PPOP同比增速分别为+0.3%、+2.2%、+2.0%，较1-6月提升1.7、0.6、0.4个百分点 [2] - 非息收入增速显著回升是业绩改善的关键驱动力，资产质量保持稳健 [2] - 公司龙头地位稳固，应享受一定估值溢价，给予A/H股26年目标PB 0.85/0.65倍，目标价分别为9.95元人民币和8.31港币 [7] 财务业绩表现 - 1-9月净息差为1.28%，较1-6月下降2个基点，利息净收入同比-0.7% [3] - 非息收入表现亮眼，同比+11.3%，增速较1-6月上行4.8个百分点；中间业务收入同比+0.6%，增速由负转正；其他非息收入同比+27.6% [4] - 投资收益、公允价值变动收益、汇兑收益分别同比+56%、-65%、+107% [4] 资产负债与规模 - 9月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+9.2%、+8.4%、+7.8% [3] - 25年第三季度新增贷款中，零售、对公、票据占比分别为7%、67%、26% [3] - 9月末核心一级资本充足率为13.57%，较6月末下降0.32个百分点 [5] 资产质量与盈利能力 - 资产质量稳健，9月末不良贷款率为1.33%，拨备覆盖率为217%，环比基本持平 [5] - 测算25年第三季度年化不良生成率为0.25%，环比下降21个基点；25年第二季度年化信用成本为0.30%，同比下降9个基点 [5] - 盈利能力有所承压，1-9月年化ROE、ROA分别为9.30%、0.71%，同比分别下降0.47、0.07个百分点；前三季度成本收入比为26.6%，同比上升1.5个百分点 [5] 业务发展与战略重点 - 公司聚焦支持“四稳”，服务实体经济提质扩面，承销首批股权投资机构科技创新债券 [6] - 突出“工”的主责主业和“商”的专业特色，加力支持制造业、科技创新、绿色发展、普惠小微等重点领域，相关贷款增速均高于各项贷款平均增速 [6] - 积极支持提振消费，6月末个人消费贷款增长10.2% [6] 盈利预测与估值 - 预测公司25-27年EPS分别为1.04、1.06、1.10元，较前次预测上调0.97%、1.92%、1.85% [7] - 预测26年BVPS为11.70元，当前A/H股对应26年PB为0.72/0.50倍，低于A/H股可比公司Wind一致预测均值0.75/0.53倍 [7][25][27]