核心观点 - 2025年三季度资金面维持宽松，权益市场走强提升风险偏好，债市表现偏弱，地方债与国债利差走阔但市场参与度不高[3][12] - 基金地方债投资聚焦短久期（1年以内）、老券和曲线凸点，持仓以3年及以内期限为主（占比66%），并增持湖南、河北等地区债券[4][21] - 地方政府债发行进度较快，置换债发行进度达99.55%，新增专项债发行进度达90.10%，5000亿元结存限额启动发行，11月计划发行规模大幅增至7284亿元[5][36][37] - 10月下旬地方债供给增加带动二级成交好转，保险对15-20年品种净买入加大，基金整体净买入7年以上期限，后续需关注特殊再融资债期限集中对利差的影响[37][38][39] 基金地方债投资分析 - 持仓期限结构：基金持仓以3年及以内地方债为主，占比66%，2025年三季度增持1年及以内和3-5年期限债券，主因短久期老券票面较高且3-5年曲线陡峭[4][21] - 地区偏好变化：增持湖南、河北地区债券，减持内蒙古、四川、广西、上海、河南等地债券，江苏、浙江、广东、上海持续减持或因收益率偏低[4][26] - 个券选择特征：持仓前十个券多为一般债，剩余期限在1年以内，新增持仓以1年以内老券为主（如2015年发行个券），新券参与5年、15年和20年期限[4][33] - 基金公司行为：格林基金、民生加银、申万菱信等为增持前五基金公司，东方基金、农银汇理等为减持前五公司，鹏扬基金持仓规模居首但环比下降[33][35] 地方政府债发行与策略 - 发行进度：置换债累计发行19910亿元（进度99.55%），新增一般债发行6900亿元（进度86.25%），新增专项债发行39646亿元（进度90.10%），特殊新增专项债发行12486亿元[5][36][63] - 供给计划调整：5000亿元结存限额部分10月发行450亿元（进度9%），11月计划发行规模增至7284亿元（较前统计增加3846亿元），再融资债增加1065亿元[5][37][63] - 利差与估值：10年地方债与国债利差21bp（国债1.85%，地方债2.06%），超长端15年隐含税率压缩至4%以内，20年与30年估值接近，4-5年老券和9-10年老券曲线平坦[38][39][70] - 流动性个券推荐：10年关注25四川债64等，15年关注25河北债59等，20年关注25广西债24等，30年关注25湖南49等[6][39][70] 货币市场与流动性 - 资金利率：DR001维持在1.31%-1.32%，R001从1.36%上行至1.38%，DR007从1.43%下行至1.41%，R007与DR007利差维持在5bp以内[40][42] - 央行操作：10月20-24日央行逆回购净投放781亿元，MLF续作9000亿元（净投放2000亿元），公开市场操作余额134362亿元[49][50][52] - 超储率跟踪：2025年9月末超储率1.40%，10月20-24日公开市场净投放与政府债净缴款合计减少超储规模161亿元[100][101] 同业存单市场 - 一级市场：10月20-24日发行9623亿元（环比增2347亿元），净融资3445亿元，股份行发行规模最高（4141亿元），6个月期限发行规模居首（3468亿元）[78][80] - 发行利率：国有行1年同业存单发行利率1.67%，股份行1.68%，城商行1.74%，农商行1.76%，1个月至9个月期限利率均有所提升[79][94] - 二级市场：1个月、3个月、6个月、9个月和1年收益率分别为1.50%、1.59%、1.64%、1.66%和1.68%，收益率曲线小幅变陡[95][98]