投资评级与核心观点 - 报告对邮储银行A股维持“增持”评级，H股维持“买入”评级 [1][5] - 报告核心观点认为非息收入韧性支撑了公司利润稳定，且五大差异化增长极持续显效 [1] - 报告给予A/H股25年目标市净率分别为0.90倍和0.80倍，对应目标价A股6.84元人民币，H股6.63港币 [5] 财务业绩表现 - 2025年1-9月归母净利润同比增长1.0%至873.46亿元，营业收入同比增长1.8%至3540.47亿元，增速较上半年分别提升0.1和0.3个百分点 [1][11] - 1-9月年化平均净资产收益率和总资产收益率分别为10.67%和0.57%，同比分别下降1.12和0.05个百分点 [1] - 前三季度净息差为1.68%，较上半年下降2个基点，年内累计下降19个基点 [2] 资产负债与信贷业务 - 9月末总资产、贷款总额、存款总额同比增速分别为11.1%、10.0%、8.1% [2] - 第三季度新增贷款1197亿元，对公贷款为主要发力方向，积极推动“五篇大文章”领域信贷投放 [2] - 9月末涉农贷款余额2.47万亿元，普惠型小微企业贷款余额1.75万亿元，本年累计投放金额均超过1万亿元 [2] - 科技金融服务体系持续完善，9月底科技贷款余额突破9400亿元 [2] 收入结构与成本控制 - 前三季度利息净收入同比下滑2.1%，但较上半年收窄0.6个百分点，主要因生息资产增速提升 [3] - 中间业务收入同比增长11.5%，占营业收入比例同比提升0.8个百分点至8.7%，其中公司金融板块中收同比增速达37.6% [3] - 公司启动“中收跃升三年计划”，重点构建支付结算、财富管理、交易银行、投资银行、金融市场五大能力体系 [3] - 其他非息收入同比增长27.5%，成为利润稳定器，前三季度成本收入比同比下降2.6个百分点至57.4% [3] 资产质量与资本充足率 - 9月末不良贷款率为0.94%，环比上升2个基点，拨备覆盖率为240%，环比下降20个百分点 [4] - 关注类贷款占比较上半年上升18个基点至1.38%，零售贷款尤其是经营贷是当前资产质量波动的主要承压点 [4] - 测算第三季度不良生成率为0.60%，同比下降5个基点，年化信用成本为0.07%，同比下降6个基点 [4] - 9月末资本充足率和核心一级资本充足率分别为14.66%和10.65%，环比分别上升0.09和0.13个百分点 [4] 盈利预测与估值比较 - 预测2025-2027年归母净利润分别为873.46亿元、888.93亿元、914.02亿元，较前次预测值上调约0.4%-0.6% [5][11] - 预测2025年每股净资产为7.60元，A/H股当前市净率分别为0.78倍和0.69倍 [5][11] - A股可比公司2025年Wind一致预期平均市净率为0.77倍，H股为0.61倍，报告认为公司应享有一定估值溢价 [5][26]