投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强 [3] - 光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心 [3] - 根据最新产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44亿元、19亿元、36亿元 [3] 业绩简评 - 2025年前三季度实现营收368亿元，同比下滑32% [2] - 前三季度实现归母净利润-35.5亿元，亏损同比加深 [2] - 第三季度实现营收129亿元，同比下滑24%，环比下滑3% [2] - 第三季度实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（第二季度为-9.42亿元） [2] 经营分析 - 前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78% [2] - 测算第三季度电池组件出货18.2GW，环比基本持平 [2] - 第三季度产业链上游价格显著上涨，国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压 [2] - 公司凭借精益管理维持盈利平稳，第三季度实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1个百分点，测算组件单位亏损环比持平 [2] 财务状况与资本运作 - 公司现金管理能力优秀，第三季度在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元 [3] - 截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足 [3] - 公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所主板挂牌上市工作 [3] 未来发展展望 - 公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正 [3] - 6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业收入500亿元，同比下滑28.69% [7] - 预测2025年归母净利润-43.98亿元，2026年回升至18.73亿元，2027年达到36.42亿元 [7] - 预测2025年摊薄每股收益-1.329元，2026年回升至0.566元，2027年达到1.101元 [7] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为-17.98%，2026年回升至7.17%，2027年达到12.38% [7]