报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢、月末季末流动性摩擦程度下降，同时央行积极投放中长期流动性，特别是将重启国债买卖，是 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 [1][3][11] 根据相关目录分别进行总结 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 - 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢，是狭义流动性内生性宽松基础，当前实体融资需求待提振，商业银行月末季末冲刺低息贷款意愿下降，10 月 30 日国股银票转贴现收益率全线走低，或意味着 10 月末商业银行实体信贷投放不及预期，“以票冲贷”行为明显，且宏观审慎考核中“广义信贷”科目余额充足，月末时点商业银行向非银机构融出资金顺畅，流动性摩擦下降 [2][10] - 经济先行指标表征实体经济仍需呵护，支持性货币政策基调延续，10 月 31 日公布的制造业 PMI 读数为 49%，大幅低于一致预期的 50%，信贷和 PMI 均表征实体经济需呵护，央行支持性货币政策基调将延续 [3][11] - 关注央行重启国债买卖的金额和持续时间，2025 年 6 月以来央行持续净投放买断式逆回购 14000 亿元、MLF10180 亿元，潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，其金额和持续时间将直接影响补充基础货币的乐观程度 [3][11] 狭义流动性 央行操作：将重启国债买卖投放基础货币 - 央行短期流动性削峰填谷，过去一周央行质押式逆回购净投放 12008 亿元，月末投放 7D 期逆回购熨平波动，截至 10 月 31 日，央行逆回购余额 20680 亿，处于较高位置 [12] - 央行中期流动性持续净投放，10 月买断式逆回购到期 13000 亿元，MLF 到期 7000 亿元，10 月买断式逆回购实现净投放 4000 亿元，MLF 净投放 2000 亿元 [13] 机构融入融出情况：符合月末宽松的特征 - 资金供给方面，10 月 31 日，大行净融出资金 3.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 7651 亿元，净融出余额 4.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 3746 亿元，均处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额 1.5 万亿元，较 10 月 24 日降低 478 亿元，处于往年同期中性水平；股份制银行净融出 -25 亿元，较 10 月 24 日降低 121 亿元，处于往年同期中性水平 [16] - 资金需求方面，10 月 31 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.4 万亿，较 10 月 24 日减少 765 亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加 989、154、354、278 亿元；全市场杠杆率 107%，较 10 月 24 日下降 0.05pct，2020 年以来处于 11%的分位数；非法人产品杠杆率 113%，较 10 月 17 日上升 1.23pct，2020 年来处于 38%的分位数 [22] 回购市场成交情况：跨月资金成本较低 - 资金量价方面，过去一周月末时点银行间质押式回购成交量快速下降，跨月回购利率平稳，银行间质押式回购日成交量中位数约 6.9 万亿，较 10 月 20 - 24 日减少 8599 亿元，R001 中位数为 1.44%，较上周上行约 6bp，处于较低水平，R001 与 DR001 价差中位数 5.7bp，上行 0.5bp，GC001 与 R001 价差中位数为 -4.5bp，下行 7.1bp，流动性摩擦较小 [29] - 资金情绪指数方面，27 日和 28 日税期资金小幅收紧，随后在央行积极投放下，跨月资金面持续宽松，资金情绪指数回落在 50 以下 [30] 利率互换：基本持平 - 央行将重启国债买卖的增量信息发布后，FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率快速下行，10 月 31 日，FR007IRS 1 年期加权利率 1.53%，处于 2020 年以来后 9%的分位数；SHIBOR 3 月 IRS1 年期加权利率 1.59%，处于 2020 年以来后 21%的分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 下周政府债净缴款 - 过去一周，政府债净缴款 1337 亿元，其中国债净偿还 539 亿元、地方债净缴款 1877 亿元；未来一周，政府债预计净偿还 382 亿元，总体净缴款压力较小，其中国债净偿还 501 亿元、地方债净缴款 119 亿元，11 月 4 日和 11 月 6 日为净偿还 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 10/31，国债净融资进度 84.4%，过去一周进度降低 4.5%，2025 年剩余净融资空间约 10361 亿；新增地方债发行进度 89.5%，2025 年剩余发行空间 5454 亿，再融资专项债发行完成全年任务，10 月份政府债供给放缓，后续依赖于 5000 亿地方债限额余额和 2026 年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [39] 同业存单：净融资规模继续回落，存单利率下行 绝对收益率 - 10 月 31 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价整体变化不大，中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率较 10 月 24 日分别下行 9bp、4bp、5bp、4bp、5bp，同业存单市场明显受益于资金宽松 [43] 发行和存量情况 - 过去一周，同业存单一级发行量合计 7349 亿元，较 10 月 20 - 24 日减少 2283 亿元，发行期限上，1M、3M、9M 占比分别增加 1.56pcts、2.14pcts、2.10pcts，6M、1Y 分别减少 4.52pcts、1.29pcts [45] 相对估值 - 10 月 31 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 14bp，2020 年以来处于 32%的分位数；10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 17bp，2020 年以来处于 35%的分位数 [48]