核心观点 - 资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产配置吸引力显著提升，增量资金可持续性强，市场迈入良性向上发展周期 [2][15] - 券商各项业务与资本市场高度相关，看好其在新周期下的业绩成长潜力和高性价比价值回归空间 [2][15] - 当前板块A、H估值仍处于中低位，建议关注港股估值更优且流通盘小的券商、具备估值性价比的A股龙头及特色中型券商 [2][17] 资本市场构建"新生态" - 中央将资本市场提升至前所未有的战略高度，"新国九条"及"1+N"政策体系全面部署，旨在构建投融资平衡新生态 [3][18] - 鼓励上市公司提高分红和回购，2024年分红比例达45%、回购金额1659亿元，均创历史新高 [3][23] - 健全优胜劣汰机制加速不良企业退市，2024年退市数量达52家，2025年前三季度重大并购重组数量接近100单，已超越2021-2024年全年水平 [3][29][33] - 科创板"1+6"改革落地，创业板深化改革，设置更契合新兴和未来产业特征的上市标准，推动资本市场支持科技发展 [3][21] 增量资金形成"正循环" - 中央汇金发挥类"平准基金"作用，截至25H1末持有股票ETF市值达1.28万亿元，较年初增长23% [4][22] - 低利率环境下居民财富加速向权益市场迁徙，25Q1-Q3沪深两市新开账户数达2015万户，25M8私募证券投资基金单月备案规模429亿元，25Q2末证券公司客户交易结算资金达到2.82万亿元，10月融资余额高峰突破2.4万亿元 [4][41] - 社保、养老、保险等长线资金稳健增长，社保基金资产总额2024年末达3.3万亿元，保险资金投向股票规模达3.1万亿元，较年初增长26% [37][39] - QFII制度持续优化，25H1末QFII重仓股市值达1393亿元，较2024年末增长21% [50][51] 券商业务迈上"新台阶" - 9M25上市券商扣非净利润同比+68%，Q3单季度同比+97%，环比+31% [5][57] - 大财富业务趋势上行，25Q1-Q3上市券商经纪净收入合计1118亿元，同比+75%，25Q3单季度A股日均成交额超2万亿元，较24Q3增长211% [57][58][63] - 机构业务方面，前三季度A股IPO、再融资规模分别达773亿元和2989亿元，同比+61%和+91%，上市券商投行净收入同比+23% [83][86] - 国际业务以香港为桥头堡，2025年前三季度港交所IPO融资额排名全球第一，达1823亿港元，头部券商国际子公司净利润贡献显著提升，如中金国际净利润贡献达57% [92][101][107] - 行业AI应用进展层出不穷，头部机构探索创新型AI APP，如华泰证券推出"AI涨乐"，有望成为新增长点 [113][116] 看好券商业绩成长性和高性价比机会 - 中性情形下预计2026年行业ROE为7.7% [6][17] - 板块估值处于中低位，A股大型券商/中小券商PBLF当前为1.57x/1.72x，2018年来行情中均值约1.4x-2.0x/1.5x-2.3x；H股中资券商指数PBLF为0.87x，处于2016年以来69%分位 [6][17] - 25Q3末主动偏股基金券商股仓位仅0.62%，仍处历史低位 [17]