报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 商品属性和金属属性对铜价有望形成上行驱动的共振，沪铜年内有望不断刷新历史新高；四季度铜价主要驱动来自供给端，需求大概率好于三季度，库存总量和结构性矛盾或将再度凸显；操作上，下游需求端建议积极在远月进行买入套期保值，期权可考虑卖出轻度虚值看跌期权合约或构建卖出跨式策略 [122]。 根据相关目录分别进行总结 铜市10月回顾 - 全球铜市10月集体走高，伦铜和沪铜均创历史新高，资金流入铜市，铜金比修复驱动铜价上行 [8] - 宏观层面，美联储10月降息，美国制造业和服务业PMI回升；国内宏观交易转向再通胀，上证指数突破4000关口，有色板块风险偏好提升 [8] - 基本面，国内电解铜产量下降，全球需求旺季，供需转向供弱需强，库存结构性矛盾显现 [8] 全球宏观与铜市 - 国内四季度宏观政策有望发力，前三季度GDP同比增长5.2%，工业增加值增长，制造业投资高于固定资产投资，工业企业利润回升，制造业PMI有望突破荣枯线，降准降息概率大 [13][14] - 国内宏观交易再通胀逻辑，国债收益率、沪深300指数和商品价格上行，地产数据疲弱，黑色系价格回落，铜与沪深300指数延续升势 [17] - 美国制造业扩张加快，即将开启补库周期，未来用铜需求增长空间大，当前正进入新一轮补库周期，利多中期铜价 [23] 铜供应情况分析 - 矿端，全球铜矿供应二季度以来趋于宽松但9月出现拐点，中长期面临增速偏慢和品位降低困境，2025年预计全球铜精矿产量同比增2%左右，缺口在30万金属吨附近 [28] - 全球铜精矿供应紧张局面短期难缓解，未来增量主要来自已有扩建项目，2025 - 2026年供应最为紧张，2027年有望趋于平衡 [31] - 矿端供应紧张传导至冶炼端，国内精炼铜产量四季度预计下降，9月产量出现拐点，阳极板供给紧张是主因，四季度矿端约束增强 [37] - 矿端供应紧张加剧，冶炼厂减产压力增加，加工费下降，美国对半成品铜材征关税，预计国内加工费继续下降，电解铜产量下滑 [40] - 精废价差走扩，废产阳极供给紧张制约电解铜产量，国内废铜供应紧张，再生铜杆企业减产停产，废产阳极板产量下降 [43] - 电解铜或将迎来阶段性回流，受美国关税影响，上半年出口增加进口下降，8月后出口下降进口增加，四季度出口回落进口回升 [46] 铜需求情况分析 - 国内铜材产量淡季不淡，四季度有望创年内高点，一季度产量创历史同期最高，二季度稳中有降，三季度维持高位，9月产量增至高位，10月预计小幅下降 [52] - 精铜杆产量淡季不淡，旺季特征明显，前三季度产量增量主要来源，9月产量创年内新高，四季度预计达年内高点，但高铜价可能抑制需求 [55] - 铜管产量三季度降至年内低位，10月旺季不旺，空调用铜管是重要消费终端，7 - 8月产量下滑，9月回升，10月预计开工率下滑，四季度需求维持中性 [58] - 铜棒开工率难有改善，继续为铜需求拖累项，铜棒占铜材产量约10%，受地产后周期影响大，开工率持续低位，全年需求预计下降 [61] - 铜板带三季度产量低于近年平均水平，四季度预计小幅回升，占铜材产量18%左右，新能源是主要需求端，下半年产量下降，四季度有望环比增加 [64] - 新能源车产量维持高增速，铜箔总需求扩大，电解铜箔下游为PCB和锂电池行业，2025年全球新能源车销量预计达2200万辆，铜箔产量逆势增长 [67] - 铜箔产量三季度逆势增长，10月旺季特征凸显，2025年1 - 9月累计产量同比增加30%，9月产量创年内新高，10月开工率预计继续攀升 [71] - 电网投资和电源投资此消彼长，光伏抢装基本结束，2025年国家电网投资预计6500亿，南方电网1750亿，电网投资有望两位数增长，电源投资增速放缓 [74] - 地产投资改善不明显，依旧为铜消费的拖累项，年初以来房地产投资累计降幅扩大，施工、竣工和新开工面积下降，“金九银十”表现低迷 [77] - 全年家电消费前置，透支三季度需求，前三季度消费对经济增长贡献率高，三季度增速放缓，四季度有望回升，用铜需求增加 [80] - 新能源车产量维持高增长，未来AI铜需求将贡献增量，1 - 9月国内汽车产量同比增加10.9%，新能源车产量同比增加29.7%，全球新能源车市场有望保持20%以上增长，AI铜需求将加剧供应短缺 [83] 铜库存变化分析 - 美铜继续累库，沪铜伦铜库存此消彼长，2025年上半年全球铜显性库存总量下降，结构性矛盾凸显，三季度三大交易所库存累库，10月COMEX累库加快，LME库存去化，全球库存结构性矛盾短期难解，将驱动四季度铜价走高 [88] 全球铜供需平衡 - 2025年全球铜矿供需结构趋紧，为近年来最紧张一年，供应缺口超30万金属吨，2026年缺口扩大，2027年有望趋于平衡 [92] - 精炼铜方面，2024年供大于求，2025年上半年小幅过剩，三季度供应过剩，9月趋于均衡，四季度将转向供不应求，全球电解铜产量同比增幅预计3%左右，需求增速超4%，精炼铜过剩规模收窄 [95] 铜持仓分析 - CFTC持仓，三季度COMEX铜期货与期权总持仓增加，净多持仓小幅增加，资金层面对铜价影响偏多 [101] - LME铜投资基金多头持仓截止10月24日增加，与铜价上行趋势一致 [101] 套利分析 - 沪伦比与铜锌比套利，上半年美金铜涨幅大于伦铜大于沪铜，做空沪伦比成共识，7月后沪伦比基本稳定，8 - 10月加速下降，年内仍有下降空间；铜锌比年初以来持续走高，年内有望继续上升 [106] 铜期权市场 - 铜期权波动率分析和策略建议，7 - 8月期权波动率降至低位，9月下旬大幅上升，当前隐含波动率升至年内最高，适合卖权，四季度建议构建卖出轻度虚值看跌期权策略 [111] - PCR比例，铜期权成交量和持仓量的PCR三季度冲高回落，显示期权市场对铜价预期从跌转涨 [113] 铜市场展望与操作建议 - 铜技术走势分析，沪铜主力合约月线突破，打开中长期上涨空间，短期突破历史新高后回踩确认，四季度在9万整数关口附近或有反复 [120] - 铜市场展望与操作建议，商品和金属属性共振驱动铜价上行，四季度供给端驱动，需求好于三季度，库存矛盾凸显，操作上建议下游远月买入套期保值，期权卖出轻度虚值看跌期权或构建卖出跨式策略，沪铜主力合约四季度支撑区间85000 - 86000元/吨，压力区间90000 - 92000元/吨 [122]