报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 公募债基赎回费率调整或使短期纯债型基金持仓的信用债及二永债赎回比例达25%-35%，中长期纯债型基金约5%，被动指数型债券基金约1%，三类债基合计赎回比例在3%-10%，涉及信用债2000-7000亿元、二永债1000-3000亿元 [3] - 信用债和二永债赎回规模与收益率上行幅度、信用利差走阔幅度正相关，赎回规模较小时收益率更敏感，规模扩大后边际推动效应减弱 [3] - 预计短端信用债和二永债收益率上行15-25BP、利差走阔5-15BP，中长端收益率上行25-35BP、利差走阔15-25BP [4] - 当前信用债和二永债调整幅度未充分反映潜在赎回压力，市场或处赎回初期或观望阶段 [4] - 即使极端赎回，信用债和二永债收益率上行幅度受市场承接和政策预期约束，短期内流动性扰动以结构性冲击为主，费率调整引发的收益率及利差阶段性上行幅度可控 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模 - 征求意见稿将债券型基金纳入赎回费率规定范围并提高费率，短期纯债型基金面临较大赎回压力，中长期和被动指数型债基受情绪面溢出效应影响 [3][15] - 短期纯债型基金核心优势是流动性和便利，赎回费率上调削弱优势，收益受侵蚀，投资者配置需求或转向其他产品；中长期和被动指数型债基持有人负债端稳定，对赎回费率敏感度低，影响可控 [17] - 截至2025年6月末，短期纯债型基金持仓债券规模约1.28万亿元，信用债占63.03%、金融债占19.12%；中长期纯债型基金持仓约7.76万亿元，信用债占23.27%、金融债占22.33%；被动指数型债券基金持仓约1.67万亿元，信用债占15.80%、金融债占3.75% [18] - 乐观情景下，假设短期债基中剩余期限3年及以内的中短端信用债及二永债全部赎回，信用债预计赎回约2310亿元，二永债约1010亿元 [20][21] - 中性情景下，假设短期、中长期和指数型债基中剩余期限3年及以内的中短端信用债及二永债全部赎回，信用债预计赎回约4595亿元，二永债约1640亿元 [21][22] - 悲观情景下，假设短期债基全部信用债及二永债赎回，中长期和指数型债基剩余期限5年及以内的信用债及二永债赎回，信用债预计赎回约5766亿元，二永债约2205亿元 [22][23] 如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导 - 回溯过去三年纯债基金赎回阶段，分析赎回规模与信用债、二永债收益率上行幅度、信用利差走阔幅度关系，测算新规落地引发的波动幅度 [39] - 选取1Y/AAA和5Y/AAA中债中短期票据到期收益率代表信用债收益率，3Y/AAA -和7Y/AAA -中债商业银行二级资本债到期收益率代表二永债收益率，研判赎回规模与收益率及利差变动拟合关系 [40] - 短期和中长期纯债型基金赎回规模与信用债、二永债收益率上行幅度、信用利差走阔幅度正相关，赎回规模较小时收益率更敏感，规模扩大后边际推动效应减弱 [41] - 结合对数回归模型和测算的赎回规模，预测调整幅度：乐观情景下，1Y/AAA级信用债收益率上行29-31BP、利差走阔14-16BP，3Y/AAA -级二永债收益率上行24-26BP、利差走阔14-16BP；中性情景下，1Y/AAA和5Y/AAA级信用债收益率分别上行29-31BP和33-35BP、利差分别走阔14-16BP和22-24BP，3Y/AAA -和7Y/AAA -级二永债收益率分别上行24-26BP和29-31BP、利差分别走阔14-16BP和15-17BP；悲观情景下，1Y/AAA和5Y/AAA级信用债收益率分别上行31-33BP和35-37BP、利差分别走阔15-17BP和24-26BP，3Y/AAA -和7Y/AAA -级二永债收益率分别上行26-28BP和31-33BP、利差分别走阔15-17BP和18-20BP [53] - 当前债市低利率震荡，债基抛压抬升原因与历史不同，信用债和二永债调整幅度可能小于模型预测，短端收益率上行15-25BP、利差走阔5-15BP，中长端收益率上行25-35BP、利差走阔15-25BP [4][53] - 征求意见稿发布后，受多种因素扰动，信用债和二永债估值收益率及利差变动，当前调整幅度未充分反映潜在赎回压力，市场或处赎回初期或观望阶段 [4][55][56] - 考虑历史数据，极端赎回时信用债和二永债收益率上行幅度受约束，短期内流动性扰动以结构性冲击为主，费率调整引发的收益率及利差阶段性上行幅度可控 [4][56][58]