行业投资评级 - 行业评级为“超配”，前次评级亦为“超配”，本次评级维持不变 [5] 核心观点 - 权益市场表现良好推动证券行业2025年前三季度业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润同比增幅显著 [1] - 经纪业务和自营投资是业绩增长的主要驱动力量，行业景气度持续上行 [2] - 基于中性假设，预测2025年全年证券行业营业收入和净利润将继续保持可观增长 [3] - 当前券商板块估值处于历史相对低位，具备较高的安全边际，是年内相对低估且业绩同比高增的细分资产 [3][52] 收入表现 - 2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4,195.6亿元，同比增长42.6%；实现归母净利润1,690.5亿元，同比增长62.4% [1][10] - 单三季度（25Q3）实现营业收入1,676.9亿元，环比增长33.2%；实现归母净利润650.3亿元，环比增长25.5% [1][10] - 分业务看，经纪业务收入1,117.8亿元（同比+74.6%），自营业务收入1,952.5亿元（同比+43.3%），两者合计收入占比超73% [1][10] - 行业净利率由2024年前三季度的35.4%提升至2025年前三季度的40.3% [1][11] - 成本端控制有效，管理费用率下降24个百分点至49% [1][14] 业务格局 - 行业并购重组持续进行，但新增案例节奏有所减缓，监管政策仍鼓励头部券商通过并购重组做优做强 [17][20] - 行业集中度方面，营业收入CR5为42.4%，较2024年末提升0.84个百分点；归母净利润CR5为47.2%，较2024年末下降0.44个百分点 [20] 各业务线分析 - 经纪业务：前三季度经纪净收入同比大增74.6%，主要受益于A股市场日均成交额（ADT）达1.65万亿元，同比增幅高达107% [2][21] - 投行业务：前三季度上市券商合计投行净收入251.5亿元，同比增长23.5%；A股IPO规模773亿元（同比+61%），H股IPO规模1,878亿港元（同比+237%） [2][25] - 资管业务：前三季度资管净收入332.5亿元，同比微增2.4%；主动权益基金自2025年7月起开始呈现净流入 [2][31] - 信用业务：沪深两市两融余额于8月5日突破2万亿元，截至三季度末达2.39万亿元，较年初增长28%；股票质押规模持续压降 [2][35] - 自营业务：前三季度自营收益同比增43.3%至1,952.5亿元；受益于权益市场上行，券商金融资产规模较年初增长15.1%至69,479亿元 [2][36][37][41] 行业展望 - 预测2025年全年证券行业营业收入为5,503亿元（同比+22.0%），净利润为2,476亿元（同比+48.0%） [3][48] - “十五五”规划建议稿提出积极发展直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，为投行和衍生品业务提供长期发展指引 [3][51] - 截至2025年10月31日，证券Ⅱ(申万)PB为1.43倍，处于2012年以来29%的历史分位，估值具备提升空间 [3][52]