报告行业投资评级 - 看好券商板块，行业景气度处于上行通道，当前板块呈现量价背离，配置性价比较高 [6] 报告核心观点 - 市场交投热度带动券商板块9M25业绩高增，总资产较24年末增长21%，净利润同比增长66%，自营及经纪业务是核心业绩增量 [3] - 行业经营提质增效，ROE改善且杠杆提升，管理费率同比下降8个百分点，减值损失减少 [5] - 轻资本业务受益于市场交投活跃，全业务线同比正增长；资本金业务中自营投资收入占比44%，利息净收入同比增长55% [5] - 板块估值与业绩增长出现背离，当前PB为1.43倍，处于近十年40.3%分位数，而年初至今券商指数涨幅仅为6.11%，显著跑输上证指数 [45][46][48] 盈利概览 - 9M25 43家上市券商总资产15.3万亿元，较年初增长21%；营业收入4311亿元，同比增长43%；归母净利润1729亿元，同比增长66% [3][9] - 3Q25单季营业收入1724亿元，同比增长28%，环比增长33%；单季归母净利润714亿元，同比增长93%，环比增长29% [3][12] - 净利润增速显著高于营收增速，反映经营效率提升 [12] - 客户类资产3.3万亿元，较2Q25末增长13%；融出资金2.1万亿元，较2Q25末增长28% [9] 资本金业务 - 自营投资收入1849亿元，同比增长42%，占比44%；利息净收入363亿元，同比增长55%，占比9% [5][16] - 金融投资资产7.2万亿元，较2Q25末增长4%；权益类资产为核心增配方向，37家券商自营权益类证券/净资本指标较1H25抬升 [5][29] - 两融余额突破2.4万亿元，创历史新高；融出资金较2Q25末增长28%，买入返售资产较2Q25末下降9% [5][32] 轻资本业务 - 经纪业务收入1184亿元，同比增长75%，占比28%；3Q25单季经纪收入550亿元，同比增长161%，环比增长69% [5][35] - 9M25市场日均股基成交额19297亿元，同比增长110%；3Q25日均股基成交额24903亿元，同比增长210% [5][35] - 投行业务收入252亿元，同比增长23%，占比6%；IPO募资760亿元，同比增长67%；再融资规模7475亿元，同比增长672%（剔除四大行定增后增幅135%） [5][40] - 行业集中度提升，IPO、再融资、债承CR5分别为46.1%、58.7%、34.0% [5][40] - 资管业务收入333亿元，同比增长2%；中信证券、广发证券收入居行业前二，华夏基金（中信证券持股62.2%）、易方达（广发证券持股22.7%）非货基规模超万亿元 [41][42] 经营效率 - 行业ROE普遍改善，8家券商9M25 ROE超过8%；华泰证券因9M24出售Assetmark产生一次性收益导致基数较高 [5][23] - 3Q25末证券行业经营杠杆4.18倍，较2Q25末提升0.26倍；投资杠杆2.51倍，较2Q25末提升0.05倍 [5][23] - 管理费率49%，同比下降8个百分点；减值损失显著减少 [5][20] 估值及投资意见分析 - 券商板块PB（LF）为1.43倍，处于近十年40.3%分位数，估值与业绩增长出现背离 [45][46] - 推荐三条主线个股：竞争格局赢家（国泰海通、中信证券、华泰证券）、Beta放大器（广发证券、东方证券）、Alpha领跑者（中金公司H、中国银河A+H） [6][51] - 中小券商建议关注兴业证券、东兴证券等；互联网券商关注指南针、同花顺 [6]