报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端，矿端紧张正向冶炼端传导，10月炼厂环比继续下降，预计11月国内精铜产量环比还将继续下降，内外精铜供应压力放缓；需求端，短期高铜价抑制下游消费，但中期铜需求增长预期仍存；宏观面利多格局仍在，中美货币政策宽松预期将继续利多基本金属，在宏观氛围利多持续的背景下，铜价还将走强 [7][11][13] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与未来行情展望 行情回顾 - 10月沪铜主力运行区间在（82300，89270），总持仓上涨11%至59.4万手，盘面价差呈近月contango而远月back结构，社库继续小幅累库，月内进口窗口关闭，出口窗口一度打开，月内铜价创历史新高，打压下游消费，令现货从升水转为贴水，月内现货运行区间（84775，88215），现货升贴水运行区间在（-60、90），国内社库较上月累库3.43万吨至18.26万吨，保税区库存较上月累库1.55万吨至8.55万吨，月内洋山铜溢价下跌 [9] - LME铜月内运行区间在（10263，11200），总持仓涨12%至33.6万手，COTR基金净多持仓较上月涨37%至62008手；COMEX铜月内运行区间在（481.6，527.9）之间，总持仓涨8.2%至26.5万手 [9] 未来行情展望 - 供应端，矿端紧张向冶炼端传导，10月炼厂环比下降，预计11月国内精铜产量环比继续下降，海外印尼自由港Manyar冶炼厂或停产，内外精铜供应压力放缓 [11] - 需求端，短期高铜价抑制下游消费，但中期铜需求增长预期仍存，新能源车渗透率提升等将拉动铜中期需求 [11] - 宏观面利多格局仍在，中美关系短期缓和，中国央行重启国债买卖操作稳定债券市场，美联储10月降息，中美货币政策宽松预期利多基本金属，铜价将走强 [11][13] 供应端：原料紧张正向冶炼端传导 铜精矿市场供需持续紧张 - 2025年1 - 8月全球铜矿供应较去年同期增加47.2万吨至1534.9万吨，8月产量环比下降0.5万吨，截止8月底全球矿山产能利用率下降至77.5% [14] - 9月初自由港Grasberg矿难，预计2025年四季度减产约20万吨，带动全球铜矿2025年增量下调至27万吨，2026年产量下调约35%（27万吨），2027年恢复至事故前估算产能；2025年四季度新投巨龙铜矿二期，新增产能20万吨，产能释放预计要到2026年 [14] - 10月进口铜精矿TC继续下跌，截止月底，周度进口铜矿TC较上月跌1.79至-42.15美元/吨，国产铜精矿作价系数持平96%；9月中国进口铜精矿及其矿砂为259万吨，环比-6%，累计同比增8%，国内铜精矿需求增量远高于供应增量，供需紧张局势加重 [15] - 2024 - 2025年有近400万吨新增冶炼产能投产，而2024和2025年全球铜矿增量远不及冶炼产能增量，2025年铜冶炼厂开工率将继续走低 [16] 冷料紧张局面略有缓解 - 9月进口阳极铜5.01万吨，环比-19%，同比-33%，1 - 9月累计进口阳极铜57.9万吨，累计同比减少15.6%，9月进口减量主要来自赞比亚地区，受炼厂检修、进口比价倒挂等因素影响，预计全年进口量位于近年来低位 [17][18] - 9月进口废铜18.4万吨，环比2.6%，同比14.8%，1 - 9月累计进口170万吨，同比1.4%，我国再生铜原料进口来源更趋多元化，美国货源市场占比持续低位 [18] - 截止10月底国内南方粗铜加工费涨300至1100，北方粗铜加工费涨200至900，进口粗铜加工费涨5至90，阳极板加工费涨300至750；预计11月冷料市场供需形势好转，加工费有望稳中有升，但770号文政策前景不明，需计入干扰 [19] 冶炼厂减产预期落地 - 1 - 8月全球精铜产量同比涨71至1907万吨，其中原生精铜产量同比增51至1579万吨，再生铜增20至328万吨；1 - 8月中国铜产量同比增长98至894万吨，全球炼厂产量增长主要来自中国 [21] - 截止10月底，冶炼厂铜精矿现货冶炼亏损较上月扩大44至2600元/吨，铜精矿长单冶炼盈利扩大6至244元/吨；SMM统计10月电解铜产量环比下降2.62万吨至109万吨，1 - 10月中国电解铜产量同比增加119万吨至1115万吨，主因炼厂检修及采买阳极铜困难 [21][22] - 11月有5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能1150万吨，检修影响量较10月5.49万吨下降至4.8万吨，部分企业检修影响持续到11、12月，SMM预计11月电解铜环比下降0.4万吨，累计同比增幅11.62%；12月产量或提升，但部分冶炼厂年底追产意愿低，预计仅小幅提升 [22] - 9月中国进口精炼铜37.41万吨，环比21.8%，同比7.4%，出口量2.6万吨，环比下降28%，同比增加81%，进口量超市场预期；10月电解铜到货量稳定，印尼部分冶炼厂面临停产风险，非洲地区减产，预计后续自印尼进口量下降，总进口量仍在30万/月左右 [23] 需求端：铜材旺季不旺，终端需求表现韧性 国内铜材生产旺季不旺 - 1 - 9月国内铜材产量达1857万吨，同比增速9.6%，9月铜材进口量28441吨，出口量达69405吨，净出口4.1万吨，同比24.9%，环比-13.2%，1 - 9月铜材净出口同比增15.4%至39万吨，1 - 9月净出口量占国内铜材总产量比重为2.1%；SMM预计10月铜材企业平均开工率为59.1%，低于去年同期水平 [27] - 10月中国电解铜杆周度开工率走弱，月底降至60.4%，原料库存降至26700吨，成品库存增至85000吨；再生铜杆开工率小幅走强，月底达22.8%，原料库存降至6349吨，成品库存微增至3560吨 [27] - 10月电线电缆周度开工率回落，月底达60.8%，原料库存降至13130吨，成品库存降至19565吨；漆包线周度开工率小幅回落，月底降至75.5%，企业周订单量回落，月底降至6930吨 [29] - 10月黄铜棒周度开工率小幅回落，月底降至46.6%，原料库存天数降至3.9天，成品库存天数降至5.4天，行业面临成本高企与需求疲软压力，新增订单有限 [29] 国家促销费政策推动下，车市回暖明显 - 车市产销连续五月环比增速超10%，9月汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%，产销历史同期首次超300万辆，月度同比增速连续5个月保持10%以上；1 - 9月汽车产销分别完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9%，产销量增速较1 - 8月分别扩大0.6和0.3个百分点 [31] - 新能源汽车产销创历史新高，9月我国新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，环比分别增长16.3%和15%，同比分别增长23.7%和24.6%，新能源汽车新车销量占比达49.7%；1 - 9月新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新车销量占比46.1%，其中纯电动汽车累计销售722万辆，同比增长44.7%，插混汽车累计销售400.5万辆，同比增长20.4% [32] - 9月汽车出口65.2万辆，环比增长6.7%，同比增长21%，1 - 9月汽车出口495万辆，同比增长14.8%；9月新能源汽车出口22.2万辆，环比下降0.9%，同比增长1倍，1 - 9月新能源汽车出口175.8万辆，同比增长89.4% [33][35] 电力系统补短板，电网投资增长对冲电源投资下滑 - 1 - 9月电网投资额4378亿元，同比增速9.9%，前值14%，2025年两网电网投资将达8250亿元，预计较2024年同比增36%，当前投资进度及增速落后，预计后续投资额将攀升 [37] - 1 - 9月电源投资额为5987亿元，增速为0.6%，前值0.5%，1 - 9月风电投资增速10%，光伏投资增速-30%，1 - 9月中国光伏装机新增79至240GW，风电新增装机22至61.1GW，531时点过后，风电光伏装机增速大幅下滑，预计后续电源领域投资增长落后于电网领域 [38] - 过去数年电网投资规模增速小于电源投资，电源和电网投资占比不均衡，2025年加大电网投资解决新能源消纳问题，预计增量配电改革有突破，配网建设补短板，配电网耗铜量高，将带动铜消费 [38] 家电产量增速稳中有降，出口继续放缓 - 2025年1 - 9月中国空调、冰箱、洗衣机产量同比增速4%、2%、8%，1 - 9月出口同比增速为1%、2%、7%，出口增速放缓 [41] - 2025年地产领域政策刺激下或将止跌，但反弹可能要到2026年，地产销售难好转，国内经济逆风，消费信心难提振，预计2025年家电内需依赖政策刺激；海外补库需求减弱，预计2025年全球家电产销面临下滑压力 [41] 地产下行周期难言结束 - 2025年1 - 9月中国地产投资、新开工及竣工增速分别为-13.9%、-18.9%、-15.3%，地产领域仍处下行趋势 [43] - 10月大中城市商品房成交面积日均在23.9万平方米波动，同环比分别为-27%、-2%，去年四季度楼市回暖，高基数下今年成交面积同比下降，今年楼市金九银十成色不佳，预计年内地产难对铜需求提供助力 [43]