核心观点 - 报告认为2026年中国宏观经济政策的关键在于稳定价格指标，尤其是物价预期，这是观测内需变化的核心[9] 在总量稳定但结构分化的背景下，稳增长的关键是稳价格[9] 价格及价格预期的变化是2026年经济、资产及财富配置的关键变量[41] - 资产配置方面，在低通胀、高实际利率环境下，居民财富配置将偏向存款、保险等稳定性资产，同时需关注通胀预期对财富管理的影响[63][79][83] 权益资产在经过风险充分定价后，已出现估值修复，结构分化将持续[107][120] - 全球层面，正经历由信任基础变化驱动的贸易和货币体系重构，美元信用下降可能推动黄金长期牛市，并带来全球资产的重定价[156][166][179][185] 01 稳定经济：重在稳"价" 宏观经济与内需 - 2025年宏观经济总量稳定，但结构分化明显，供、需分化，量、价分化，内需偏弱仍是2026年政策需解决的问题[9] 物价指标是关注内需变化的核心指标，稳增长关键在于稳价格[9] - 居民消费增长主要决定于财富、收入及其预期，若资产端缩水而负债端未减少，需通过财政手段弥补[36] 通胀预期本身也会影响消费[36] 房地产市场的角色 - 房地产投资和销售的"量"在经济中占比已偏小，但居民存量财富主要仍在房地产市场，因此房价走势对宏观经济依然非常重要[12] 权益资产上涨可提振消费，但权益资产在居民财富中占比偏小[12] - 实证显示，仅凭租金回报率高于国债利率并不能稳住房价[16] 例如美国2007-2012年间租金回报率远高于10年期国债利率，但房价并未企稳[17][18] 房子类似信用债，当本金风险上升时，信用利差会走阔[20] - 海外经验表明，在没有涨价预期时，房地产估值会回归[23] 多国数据显示房价租金比从高点回落[24] 欲稳房价，关键在于稳定房价预期[28] 例如北京、上海、深圳、广州的二手住宅租金回报率差异反映了预期分化[29] 房地产市场见底条件 - 房地产新开工相比最高点已经下降72%，新房销售面积相比最高点下降52%，存在超调可能[33] 不少核心城市二手房销售面积有所抬升，替代了部分新房需求[33] 若交楼风险下降、新房价格管理减少，房地产市场"量"存在见底可能[33] 政策展望 - 融资指标是中国经济的领先指标，例如2016年下半年和2020年的经济回升均以融资增速明显反弹为前提[40] 2025年财政发债节奏前置，社融增速先略升后略降，还需进一步发力[40] - 预计2026年宏观政策将边际加力，节奏向前置[41][44] 公共财政赤字率有望在4%基础上继续上调，专项债额度有望在5万亿附近，并继续发行超长期特别国债[44] - 考虑到低通胀，中国实际利率仍在历史高位，有进一步降息必要[48] 居民房贷利率高于市场化利率水平，有降息空间[48] 当房价无上涨预期时，房贷利率尤为重要[48] 存款、逆回购等政策利率也存在下调空间[51] 反内卷与产能治理 - 防止"内卷式"恶性竞争、推进全国统一大市场建设是长期政策主线[55] 已启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，包括钢铁、有色、石化等重点行业[55] 02 资产重构：决胜于"价" 通胀预期与财富配置 - 居民财富管理的重要目的是跑赢通胀，保证货币购买力，因此对未来通胀的判断至关重要[63] 抛开通胀谈论利率高低没有意义[63] - 日本90年代名义利率降至低位但通胀不高，实际利率不低，居民主要配置存款、保险等保本型金融资产[67] 中国当前情况类似，名义利率低但通胀不高，实际利率并不低，居民存款、保险流入量仍大[79][83] 2025年居民存款增量仍不少[83] 基金配置趋势 - 日本90年代，债券型基金先扩张，股票型基金后扩张；推动债券基金规模增长的主要是货币管理基金和长期债券基金[72] 日本基金对海外证券投资占比明显提升，到2010年已达59.4%，显示居民和企业希望到海外寻找更高收益资产[73] 日本公募股票基金中外币计价资产占比曾达55%，债券基金中投向海外债券的占比持续超过50%[73][76] - 中国公募基金增长结构分化，截至2025年8月，货币基金增长1.2万亿份，债券基金下降1081亿份，股票基金增长1514亿份，混合型基金份额延续下滑，QDII基金增长616亿份[84][85] 利率与资产价格 - 历史案例显示，在利率下行周期可能出现股债双牛，如日本1992-1993年、美国1932年之后[88][94] 但利率大幅调整主因经济回升，如日本1994年[91][92] 中国国债利率主要跟随基本面走势[97][98] - 中长期利率趋势性上行需改变经济、通胀预期，但当前利率"估值"偏高，受预期影响带来的高波动或是常态[103] 无风险利率上行概率不大，但高波动或是常态[100][103] 权益资产估值与资金力量 - 2024年9月以来，经济变化不大，但风险溢价达到极值后开始回落，迎来估值修复[107] 当内外部风险因素经过三年充分定价后，市场开始寻找中国好"企业"[107] - 资金力量对市场起到托底作用，2025年上半年寿险和财险持有权益规模增长6400亿元；公募权益前7月增长近8900亿份额，主要来自指数型基金；私募证券投资基金前7月增长6700亿元[108][109] 股市出清与结构分化 - 日本90年代和美国30年代股市均经历约三年出清周期后反弹[110][116] 日本股市转机出现在2013年安倍经济政策推动经济回暖后[110] - 中国经济增长驱动因素分化，净出口、资本形成、最终消费支出贡献度发生变化[121] 出口出海是长期机会，日本案例显示在低利率时期出口为经济主贡献，海外子公司销售增速更快[125][126][127] 行业与投资策略 - 科技创新与短期宏观周期相关性较低，会改变经济结构，带来结构性机会[133][135] 例如计算机、通信等行业工业增加值增速持续高于整体工业[134] - 伴随利率中枢下降，高股息策略长期占优，日本案例显示高股息指数在互联网泡沫破裂后再度跑赢大盘[136][137] - 新消费呈现性价比和情绪价值趋势，日本90年代性价比品牌（如优衣库、思梦乐）和"御宅族"相关消费（游戏、动漫等）逆势增长[138][139][142] 中国动漫等相关销售量呈现增长趋势[148][149] 内需预期和通胀预期是高低风格平衡的关键[151] 03 大变局：全球重定价 全球贸易与货币体系重构 - 全球商品和服务出口占GDP比重出现变化，反映全球经济体系重构，背后是信任基础的变化[156][157] 贸易流向发生改变，中国大陆出口份额和美国进口来源地占比相比2017年出现明显变化[159][160] - 全球货币体系同样面临信任变化，二战后的全球经济、货币体系是历史上前所未有的，但近年美国的制裁做法破坏了货币体系的信任度[163][166] 全球贸易与全球货币是一枚硬币的两面，贸易赤字与政府赤字、私人部门赤字相关[168][169] 去美元化与黄金牛市 - "去美元化"在缓慢进行，主要由非经济因素主导，尤其是国际关系变化和各国信任度下降[172] 尽管黄金、加密货币等去中心化货币形式在发展，但在支付结算功能方面还较弱[172] 美元在国际支付和价值储藏方面面临的挑战相对有限[172] - 新的货币循环模式出现：顺差国赚取美元后可能将美元换成黄金[176] 这改变了过去的模式（最大逆差国借钱，最大顺差国存钱）[176] 随着各国信任度变化，官方配置黄金需求增加，推动黄金长期牛市[179] 本轮黄金牛市主要由非经济因素驱动，反映全球货币体系再度进入多极竞争阶段[179] - 从2022年以后，黄金价格和美元实际利率的相关性明显下降，美元信用下降成为重要的资产定价因素[180][185] 美元实际利率高企下全球仍选黄金，是美元信用下降的体现[185] 主要央行政策与风险 - 美国通胀风险仍在，尽管失业率上升且已进行预防式降息，但通胀高位稳定，美联储降息仍需经济、通胀更快速回落[188][189] 市场预期美联储在2026年可能继续预防式降息[190][192] - 日本央行因通胀居高不下，政策利率仍在低位，2026年仍有加息需求[193][194] 欧央行尽管经济表现一般，但通胀不低，货币政策利率已降至合意区间，2026年政策或边走边看[195][196]