投资评级与目标价 - 报告对晶澳科技维持"增持"评级 [1][6] - 目标价设定为16.19元人民币，较前值13.4元有所上调 [5][6] 核心观点总结 - 公司为全球组件龙头，但受光伏产业链供需错配影响，经营业绩承压 [1] - 看好公司加码高功率组件产能及中东基地建设，有望受益于组件价格回升 [1][3] - 公司海外市场持续开拓，成本管控能力优异，支撑3Q25毛利率环比略增 [1][2] 财务业绩表现 - 9M25实现营收368.09亿元，同比下滑32.27%，归母净亏损35.53亿元，同比亏损加剧 [1] - 3Q25实现营收129.04亿元，同比下滑24.05%，环比下滑2.48%，归母净亏损9.73亿元，同比由盈转亏 [1] - 3Q25公司毛利率为-0.88%，环比提升0.07个百分点 [2] - 3Q25电池组件出货量18.17GW，环比略增，其中海外占比57%，环比提升10个百分点 [2] 运营效率与成本控制 - 3Q25公司销售费用率为1.62%，管理费用率为3.09%，环比分别下降0.41和0.46个百分点 [2] - 公司凭借出货结构优化及成本管控能力，在原材料价格上涨背景下实现盈利能力小幅改善 [2] 产能与技术升级 - 公司加码高功率产品，DeepBlue 5.0组件已在扬州基地成功下线并完成首批交付 [3] - 预计25年底1/3产能实现技术升级，全部产能均具备效率进一步提升的能力 [3] - 持续推进阿曼电池组件项目建设，打造全球化供应链，服务高盈利市场 [3] 行业环境与价格展望 - 国内反内卷政策推进下，组件价格出现上调趋势，对海外市场价格形成支撑 [4] - 受4Q25及1Q26终端需求季节性减弱影响，价格支撑或短期承压 [4] - 预计随着2Q26市场需求回升，组件价格有望上涨 [4] - 公司高功率产品价格溢价显著，有望充分受益于组件价格回升 [4] 盈利预测调整 - 下调公司25-27年归母净利润预测至-43.80亿元、16.84亿元、31.77亿元 [5][11] - 下调25年组件业务毛利率假设至-4%，较前值下调2个百分点 [11] - 下调25-27年组件业务营收假设至490亿元、562.5亿元、640亿元，较前值下调6.67%至12.11% [11][12] - 对应25-27年EPS预测为-1.32元、0.51元、0.96元 [5][9] 估值基础 - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为31.74倍，给予公司26年31.74倍PE [5][13] - 截至2025年11月3日，公司收盘价为14.36元人民币，市值为475.27亿元人民币 [7]