报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 收储预期加强下硅料环节高利润与下游环节现金流压力极端割裂，高库存与市场预期资金博弈持续；近期企业利润因短期利好出现拐点，政策预期落地共振，行情高位震荡，但对行情持续性持谨慎态度，未来降本、供需关系和行业经济缺乏有力支撑逻辑；政策落地与执行有扰动，盘面已计价，未来供需基本面是价格主要驱动因素；多晶硅产能严重过剩，收储政策落地和可执行性不确定，反内卷需组合拳加持；收储 - 平台公司年底落地概率增加，供给季节性缩减预期确定，后期偏向基本面定价；产业链仅硅料行业利润率大幅上升，中下游利润不乐观，存在分配问题；短期多晶硅整体估值偏高 [4][62] - 产业资金逻辑上，下游保现金流与上游挺价惜售博弈持续，下游企业以现金流优先收缩资本开支，多数企业暂缓扩产，产业链建设停滞；硅料企业挺价惜售依赖政策预期，部分企业库存周转天数维持在 1 个月左右，资金链相对宽松 [6][58] - 11 月供给缩减预期确定，下游 10 月硅片产量环比增加，11 月预计回落；若 11 - 12 月执行限产限销，平衡表或小幅垒库或基本平衡；11 月底仓单集中注销，若限产有效执行，12 月转抛压力缓解；现货若收储快速完成且资源集中，或造成流通紧张；盘面已升水，再上涨阻力大，短期维持高位震荡，关注新驱动力 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 政策面：收储落地预期加强，有望今年完成 - 供给端政策方面，下半年“反内卷”政策信号密集，多晶硅价格偏强；高层表态强调建设统一大市场、推动落后产能退出、治理违规行为，行业产能整合和出清预期升温，利润修复诉求增强；新修订能耗国标拟下调，冲击约 66 万吨高耗能产能，占总产能 28%；10 月后行业会议密集，产能收储平台公司 11 月落地可能性提高，但推动淘汰产能需政策和现实配合 [13][14] - 需求端政策方面，9 月和 10 月出台相关文件，改善终端需求痛点，推动绿电消费比例；今年工业硅、多晶硅企业绿电配比提升，但目前大部分城市装机有局限，完全解决需时间，对明年装机预期不乐观 [18] 基本面：上下游割裂与区域分化并存 产业链内部：硅料与下游需求严重错配，高库存成为核心症结 - 供给端，硅料企业凭借产能集中度和政策预期维持高利润率，头部企业产能利用率受配额影响下降，但硅料价格升至 50 元/公斤以上，利润率超 10%；硅料环节核心症结是超 40 万吨高位库存且有累积趋势，10 月多晶硅排产环增 6%，组件排产环降 5%，库存集中在头部企业 [19] - 需求端，下游企业普遍亏损，硅料成本占比高，硅片价格低于成本线；下游企业保现金流优先，终端装机需求萎靡压制硅料采购意愿；高位库存消化需终端需求爆发，但国内终端装机未来增速难达往年增量，未来两月及明年上半年需求淡季，多晶硅大幅去库可能性小 [24][28] - 上市公司财报显示，头部企业资产负债率上升，多数企业超 70%警戒线；下游硅厂亏损下备货以价格为导向，目前价格不确定且供给未大幅收缩，大幅备库可能性低，短期需求低迷，会调整备货节奏和周期 [32] 区域供需：利润驱动开工，结构性分化显著内蒙减量与新疆、西南补充形成平衡 - 产业链利润方面，硅料环节政策托底，头部企业维持高利润，收储政策预期支撑利润，有望推高价格；下游环节普遍亏损，依赖代工维持现金流，组件企业利润空间受挤压，终端装机需求萎靡使“以价换量”策略失效 [35][39] - 从利润驱动开工角度，硅料环节政策托底但产能受约束，内蒙古硅料供给呈“刚性收缩”特征，不排除其他企业开工率提升形成产能互补；内蒙古产区 10 月产量下滑，因高电价和配额调配；新疆产区产量稳定，产能为主力军，受益于低成本能源，企业通过“低成本 + 快周转”策略维持出货；西南产区产能规划大，但 11 月后需配合限产，未来核心矛盾是枯水期电价上涨和产能规划与短期投产矛盾 [40][53] 资金运转：现金流导向与资本布局分化 - 短期资金上，下游保现金流与上游挺价惜售博弈持续，下游企业以现金流优先收缩资本开支，采取低开工和快周转策略，暂缓扩产计划，产业链建设停滞；硅料企业控制出货量维持价格，部分企业交割品出货占比不足 10%，部分企业库存周转天数维持在 1 个月左右，资金链相对宽松 [58] 行业估值：短期分歧大，长期看供需回归 短期估值：政策与基本面博弈，分歧显著 - 硅料企业高估值依赖政策预期，若收储不及预期或下游需求萎靡，高估值难维持，存在回调风险 - 下游企业低估值反映亏损压力，若硅料价格回归基本面，盈利有望修复，估值存在反弹空间，处于“左侧布局”阶段 [59] 长期估值：估值主线：一体化与成本控制能力 - 长期来看，具备产业链一体化且绿电使用比例高、在新疆、内蒙、西南区域有成本优势的企业，在行业供需回归理性后，凭借成本控制能力获得更高盈利稳定性，估值溢价将持续存在 [61]