行业投资评级 - 维持行业"看好"评级 [2] 核心观点 - 25Q3为传统需求淡季，下游开工降低，行业整体处于去库状态，叠加能源价格（油、煤）底部反弹，部分周期品价差高位回落，导致行业盈利环比承压 [2] - 成本端压力增加，25Q3 Brent现货均价为69.29美元/桶（同比-14%，环比+2%），动力煤市场均价约673.10元/吨（同比-21%，环比+5%），侵蚀行业利润 [2][16] - 行业供需平衡表边际修复，景气底部迎来长周期向上 在建工程同比连续三个季度下滑（25Q3在建工程同比-15.8%），资本开支增速显著放缓，叠加"反内卷"政策加码，部分两高及落后产能确定性退出，供给端边际明显改善 [2][5] - 需求端有望长周期向上，海外整体库存临近历史低位，国内外流动性趋松，海外关税预期明确 [2] - 投资布局聚焦四条主线：纺服链、农化链、出口链及"反内卷"受益品种，成长方向重点关注关键材料自主可控（如半导体、AI+、机器人材料等） [2][3] 行业整体情况总结 盈利能力 - 25Q3化工板块实现营收5438亿元（同比+4%，环比-1%），实现净利润336亿元（同比+10%，环比-5%） [2][22] - 25Q3行业毛利率为17.6%（同比+0.4个百分点，环比-0.3个百分点），盈利能力环比下滑 [2][22] - 费用率环比提升，销售费用率环比-0.2个百分点至2.4%，管理费用率环比+0.2个百分点至6.6%，财务费用率环比+0.3个百分点至1.1% [22] 资产负债与资本开支 - 截至25Q3，化工板块整体资产负债率均值为49.6%（同比持平，环比-0.5个百分点），处于历史底部区间 [2][28] - 25Q3固定资产+在建工程同比+6.9%，环比+0.3%，其中在建工程同比-15.8%，环比+3.7%，连续三个季度同比下滑且降速扩大 [2][28] - 25Q3存货同比+6%，环比+2%，淡季需求消化缓慢 [2][28] 现金流 - 25Q3经营性现金流净流入653亿元，同比提升55亿元 [42] - 25Q3投资性现金流净流出593亿元，同比减少38亿元 [42] - 25Q3净现金流净流出79亿元 [42] 细分板块表现总结 表现较好板块 - 25Q3净利润同比增速较大的细分板块包括农药、钾肥、氟化工、煤化工、改性塑料、氯碱、涤纶等 [2] - 农化板块景气持续，磷肥及磷化工、钾肥行业盈利环比提升 [2] - 关税扰动缓解，出口消费链需求提升，改性塑料、轮胎轮毂等行业盈利环比向上 [2] 表现较弱板块 - 25Q3净利润下滑幅度较大的细分板块包括钛白粉、锦纶、纯碱、有机硅等 [2] 重点细分行业详情 轮胎轮毂行业 - 25Q3实现收入578亿元（同比+13%，环比+7%），净利润45亿元（同比+8%，环比+27%），毛利率17.9%（同比-1.8个百分点，环比+0.3个百分点） [48] - 原料价格回落、产销增长、关税冲击略有缓解推动盈利环比提升 [48] 氟化工行业 - 25Q3实现营收203亿元（同比-1%，环比-2%），净利润29.3亿元（同比+138%，环比+4%），毛利率26.4%（同比+8.6个百分点，环比+0.6个百分点） [56][57] - 制冷剂配额管理下供给强约束，三代制冷剂价格开启长周期反转 [55][56] 聚氨酯行业 - 25Q3实现营收680.7亿元（同比+2%，环比+8%），净利润33.4亿元（同比持平，环比持平），毛利率11.3%（环比+0.8个百分点） [68][69] - 海外供给扰动致景气冲高，但出口需求疲软拖累整体表现 [68][75] 钛白粉行业 - 25Q3实现营收106亿元（同比-9%，环比+3%），净利润2.3亿元（同比-78%，环比-67%），毛利率14.3%（同比-6.4个百分点，环比-5.0个百分点），景气底部承压 [82][83] - 成本端钛矿低位震荡，硫磺涨价显著，行业宣布提价以期盈利边际修复 [82][86] 纯碱行业 - 25Q3实现营收111亿元（同比-11%，环比-5%），净利润4.4亿元（同比-52%，环比-14%），毛利率18.8%（同比-1.5个百分点，环比+1.6个百分点） [90][91] - 行业普遍亏损，仅天然碱工艺可盈利，供大于求下期待高成本产能出清 [90][98] 氯碱行业 - 25Q3实现营收316亿元（同比+4%，环比+1%），净利润11亿元（同比+8%，环比+19%），毛利率16.2%（同比+1.3个百分点，环比+1.8个百分点），盈利有所修复 [103] - 下游与地产链关联度大，后续需求修复可期 [103]