报告投资评级 - 行业投资评级：增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为食品饮料行业大众品板块在2025年第三季度呈现成长分化态势，整体趋势蓄势向好[1] - 投资建议优先重视成长的连续性和估值切换的确定性[5] 休闲零食板块总结 - 2025年第三季度休闲零食子板块营收同比增速领先于食品饮料其他子板块，增速达13.7%[12] - 渠道变革影响显著：零食量贩渠道稳定贡献增量，万辰集团零食量贩业务净利率从2024年的不到3%提升至超过5%[16]；抖音渠道因流量成本提高致增速普遍下降；山姆会员店作为高势能渠道受到品牌企业重视，截至2025年10月在中国拥有58家门店[19] - 魔芋品类呈现高景气度，盐津铺子2025年上半年魔芋产品销售额达7.9亿元，同比增长155%[25] - 营收端：2025年第三季度营收同比增速超过15%的企业有3家，分别是万辰集团（44.2%）、有友食品（32.7%）和西麦食品（18.9%）[13]；甘源食品、劲仔食品和好想你出现边际好转[11] - 盈利端：2025年第三季度大部分公司实现盈利能力同比改善，万辰集团、盐津铺子、有友食品、西麦食品等净利率提升[28]；劲仔食品、甘源食品、洽洽食品的收入和净利率在2025年第二季度触底，第三季度初步转好[5] 速冻食品板块总结 - 下游餐饮需求在2025年1-9月出现脉冲式修复，2025年第三季度实现小幅同比增长，餐饮（港股）板块2025年上半年营收同比增长15%[33] - 营收端：立高食品（14.8%）和宝立食品（14.6%）延续较快增长[40]；安井食品（6.6%）、千味央厨（4.3%）、三全食品（-1.9%）在第三季度出现边际好转，企业不再参与同质化价格竞争，转向依靠新品和新渠道获取增长[39] - 渠道表现：大B端表现普遍优于小B端，预计因连锁企业率先修复；C端渠道也有所修复[39] - 盈利端：核心原料成本普遍同比上涨，尤其是油脂类[46]；竞争态势更趋理性，2025年第三季度安井食品、三全食品、宝立食品的归母净利率同比提升[49]；安井食品、千味央厨、宝立食品的归母净利率出现环比改善[49] 泛餐饮连锁业态总结 - 营收端：巴比食品和锅圈食汇表现优于连锁卤味企业，两家企业在2024年下半年企稳向上，2025年持续改善[62]；2025年第一季度至第三季度，巴比食品和锅圈实现门店数量净增长[62]；巴比食品单店营收已实现同比转正，且改善幅度逐季提升[62] - 盈利端：2025年第三季度巴比食品、煌上煌实现盈利水平同比环比双提升，绝味食品归母净利率环比改善[68]；巴比食品盈利水平在2025年以来持续提升，得益于成本下降和产能利用率提升[68] 投资建议总结 - 从成长性角度推荐：锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品[5] - 从困境反转视角推荐：安井食品，并建议关注洽洽食品、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、煌上煌[5]