报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月资金面较9月走松，资金利率全面下行且基本回归历史波动区间，主要得益于信贷需求偏弱和央行恢复国债买卖操作；预计11月资金面较10月变动不大，DR001继续多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线，央行会把控总体流动性投放规模，资金面受季节性、基本面、央行态度等常规因素影响更多 [2][5][11][48] 根据相关目录分别进行总结 10月复盘：较9月走松 - 资金利率下行：10月DR001、DR007、DR014运行中枢较前期下行5bp、4bp、5bp，R001、R007、R014运行中枢下行5bp、4bp、8bp；DR001运行在政策利率下方时长占比提升31个百分点至83%，DR007运行在“政策利率+10bp”下方时长上升7个百分点至72%；10月DR007向上偏离OMO 7天幅度为6bp，较9月收窄 [2][11] - 回归历史区间：资金利率同比基本回归历史同期均值，环比DR007偏离政策利率月均值降至2025年内新低和历史“正常”波动区间；10月中上旬DR007偏离政策利率走势平稳，下旬上行幅度可控 [2][13] - 利率下行原因：10月央行投放资金仅47亿，远不及过去五年均值2537亿，但资金利率仍下行，一是10月信贷较往年同期更弱，国股行半年期转贴利率逼近0%；二是10月27日宣布恢复国债买卖操作，缓解月末资金面紧张 [3][16] - 同业存单表现：多数期限同业存单收益率均值下行，仅3M同业存单收益率均值上行1bp，各类银行1Y同业存单发行利率呈倒V型走势 [23] - 资金分层压力：R001和DR001利差、R007和DR007利差基本持平于9月，资金分层压力位于年内低位 [28] 11月展望：或持稳10月 - 大行买债铺垫：2023年末以来大行二级市场净买卖现券上下限拓宽，2025年净买卖力度加强，主要交易3年以内短国债，今年5月以来加大短债净买入力度为央行操作做铺垫 [31] - 央行操作影响：2024年央行净买入国债1万亿，若按比例推算后续央行买国债可投放近万亿流动性；大行8、9月净买入3 - 5年国债，后续央行或买入3年以上国债，投放流动性规模或上升；10月央行净买入200亿国债，规模偏低 [4][34] - 工具相互影响：历史上MLF和逆回购占比多呈相反走势，国债买卖操作可能“挤占”其他流动性投放工具规模，央行会把控总体投放规模；国债买卖重启短期扰动后，资金利率回归常规因素定价 [5][37][40] - 政府债融资：11月政府债净融资压力环比上升，预计国债发行1.17万亿、净融资7398亿，地方债净融资2318亿，合计净融资约1.23万亿 [41] - 超储率预测：11月财政支出、货币发行和缴准基数变动相互对冲，考虑到期货币工具，流动性缺口约2万亿；假设等额续作，估算11月超储率约1.08% [44][46] - 资金面预测：预计11月资金面较10月变动不大，DR001多运行在政策利率下方、DR007持续运行在1.5%一线 [48]